ABSTRACT

At present, most of our enterprises cannot obtain the development funds through the way of equity transfer. The development of the over-the-counter market, especially the regional equity trading market, is of great significance to the development of China’s capital market and non-listed enterprises. The relationship between social economy and capital market is the same as the relationship between the organism and the circulatory system. Therefore, in the process of the development of China’s capital market, the regional equity trading market, which is the basic level of the capital market, will guide the capital to support the social economy Grassroots and optimize the capital in the social economy in the allocation of resources. This paper will discuss the current situation of China’s regional equity trading market and the main factors influencing its strategic choice from the reality. Combining with the SWOT model, this paper deduces the strategy of China’s regional equity trading market at present and in the future. Finally, there are some suggestions on the future development of regional equity market.

Keywords:Regional Equity Market, Strategic Positioning, Development Proposals

区域性股权交易市场 战略定位及发展建议

高松^*，刘旭阳

东北大学秦皇岛分校，管理学院，河北 秦皇岛

收稿日期：2018年6月11日；录用日期：2018年6月27日；发布日期：2018年7月4日

摘 要

目前我国大多数的企业无法通过股权转让的方式获得发展资金，而场外交易市场尤其是作为其基础的区域性股权交易市场的发展对于中国资本市场和非上市企业的发展具有十分重要的意义。社会经济与资本市场的关系就像生物体与循环系统的关系一样是密不可分的，因此在中国资本市场的发展过程中作为资本市场基础层次的区域性股权交易市场将引导资本到支撑社会经济的基层中去并优化资本在社会经济中的资源配置。本文将从实际出发，论述中国区域性股权交易市场的现状以及影响其战略选择的主要因素，结合SWOT模型推测出目前以及未来一段时间内比较适合中国区域性股权交易市场的战略，最后给出了中国区域性股权交易市场未来发展的几点建议。

关键词 :区域股权市场，战略定位，发展建议

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1. 区域股权市场的背景及现状

针对我国股市由于特殊历史原因而存在的股权分置矛盾以及股市持续几年低迷现象，国务院于2004年颁布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将大力发展我国资本市场提升为国家战略，同时也为完善我国多层次资本市场打下了坚实的基础。天津股权交易中心于2008年正式挂牌，标志着我国的区域性股权市场正式建立。在天交所的建立以及相关政策的鼓励支持下，全国范围内出现了以省或直辖市为单位的多家股权交易所 [1] 。

区域性股权交易市场为各省级政府所依法监管并处置风险，承载着提供其所在地中小企业的证券非公开发行、转让等金融服务的功能。区域性股权市场对我国多层次资本市场构成、中小企业与财政资金结合发展、全方位弥补中小企业资本短板，均起到了重要的支撑作用。即便区域性股权市场尚处于初步发展阶段，但未来随着其管理制度、运行模式、市场机制的成熟发展，区域性股权交易市场必将会对各地方经济的发展与我国多层次资本市场的深入挖掘发挥着不可替代的作用。然而，2017年国务院下发《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》(以下简称《通知》)，中国各区域性股权交易所由此正式进入规范发展阶段，通知中明确了各项规范发展的硬性指标，《通知》为各地方股权交易中心的业务活动规定了相应的条例与法律规范。此后，为正式落实《通知》，中国证券监督管理委员会随后出台《区域性股权市场监督管理试行办法》(以下简称《办法》)，对统一区域性股权市场的业务规则和监管标准，完善多层次资本市场体系、贯彻落实“大众创业、万众创新”的号召、大力推进供给侧结构性改革、推行企业去杠杆等均具有积极意义。《办法》明确了区域股权市场的管理细节、业务标准、监管体系。这些规范对监管协同机制的进步起到一定作用，能够更好地防范监管空白、套利以及多种违法违规行为，减少金融风险，为投资者的合法权益提供有力保护。我国区域性股权交易市场目前正是缺少法律的规范以及制度的完善，而越来越多的政策法规也标志着我国区域性股权交易市场正朝着稳定规范的方向大步发展。

根据中国国家工商总局的统计资料，在中国各个区域性股权交易市场上挂牌交易的企业数量虽然比上市公司数量多将近一倍，但与已经注册公司总数相比，尚不及注册公司总数的千分之一，而这些信息都反映了中国目前的区域性股权交易市场仍处于发展的萌芽阶段，距离达到成熟期仍需地方与中央的协同发展。在美国等区域性股权市场发展相对成熟国家，大都已发展成正三角形态，区域性股权交易市场能够很好地为许多有需求的优秀中小企业进行融资服务，并发挥其上市“孵化器”的作用。而相比之下，我国的区域性股权交易市场的机制尚不成熟，规模较小，但是我国却拥有着非常庞大的非上市企业基数。而在区域股权市场以后的发展中，我国境内的大量非上市企业都可以在本省或直辖市的区域性股权交易市场进行挂牌交易并实现融资、增资 [2] 。因此我国的区域性股权市场将拥有十分庞大的市场容量与发展前景。

2. 战略分析及定位

2.1. 区域股权市场的战略分析

如今，位于我国市场经济主导下的非上市公司对于缓解就业压力，保证国民经济平稳增长、优化经济结构等诸多方面发挥着越来越重要的作用，同时亦为我国经济体中的中流砥柱。如何推动非上市公司的发展，已经成为这些经济体共同研究的课题。综合多方衡量，融资难是目前非上市企业所面临的一个最主要的发展障碍，目前在我国国情下解决该问题成本最低效益最好的方法就是大力发展区域性股权市场。在解决中小企业治理不规范、中小企业融资难等诸多方面难题中场外市场均起到十分关键的作用，目前我国场外市场正处于汇入高速发展轨道的关键时期，因此对区域性股权交易市场进行合理完善，科学治理的程度直接对我国场外市场稳定高效地度过发展关键期起到直接的影响。未来，解决众多中小非上市企业融资难的问题，场外交易市场的建设将是中国进行金融体系建设的重点内容，而作为场外交易市场重要组成部分的区域性股权交易市场也自然地成为金融体系建设中的重点。

在我国的多层次资本市场中区域性股权市场是非常重要的一部分，它是我国众多非上市公司股权流通的渠道，承担着众多尚未在场内交易市场挂牌的非上市企业融资任务 [3] 。近年来，中国政府承认了区域性股权交易市场的合法地位并完善了监管制度，在其发展壮大的过程中，区域性股权交易市场的战略定位也成为一个十分关键的问题。如何为区域性股权交易市场进行战略定位也逐渐成为新的问题。本文通过SWOT工具对于中国区域股权市场进行全面分析并得出其战略定位。

1) 区域股权市场的优势

企业需要证监会等一系列证券监管机构的审核，通过后才可以在主板市场挂牌上市，然而在审核过程中有非常高的税务成本、社保成本、上市筹备成本、风险成本，需要支付巨额费用；再审核通过后，依据上市规则，企业需要按照规定时间编制并公布企业的定期报告包括企业财务信息、经营状况总结，也需要提供对股价产生重大影响的临时信息，因此这就要求企业必须拥有相对完善的会计体系，而设置一个相对规范的会计体系则会导致企业运营成本的增加。正是基于这些原因，许多中小企业、初创企业没有足够的财力来支撑上市的成本，企业规模必须足够大以使得上市后融资所带来的资金能够弥补这些上市费用；另一方面，如果发生大量信息披露，很容易将商业信息暴露给商业竞争者，对公司发展会产生负面影响。而面向全国如此大范围的市场，针对于场外市场中的三板市场，虽然它没有相应的规模要求，但其还是无法随时有效地监管挂牌企业，以至其所要求的认证条件也相对严格，审批过程也相对复杂。其次，如果因所跨区域过大而导致企业信息数量不足，则会导致投资者对这些信息不足的企业不信任，最终使得融资变得艰难 [4] 。与之相对比，区域性股权交易市场不受企业与融资规模方面的制约，也无相关部门认证的要求，与上述三个市场不同，在区域性股权市场中只需要有一方券商愿意为其做市就能够立足于当地的市场。企业与投资人大都具有地方性，因此对地方性经济运行模式更为熟悉，彼此了解程度更深，因而企业更容易融得资金，投资人也更具备投资信心。

2) 区域性股权市场的劣势

· 区域性股权交易市场的交易制度的不足

在设立做市商认证机构方面，中国尚未做出明确规定；在法律方面，中国目前也未明确限定做市商的法律地位及资格。中国区域性股权交易市场目前主要实行以做市商交易制度为主体的混合交易制度，在缺乏价格竞争机制的市场中，做市商因受自身利益影响，很容易出现操纵市场、扭曲市场价格，从而损害其他利益相关者的权利的情况。

· 目前中国区域性股权交易市场的市场化程度较低

优胜劣汰地选择市场中的众多经济体，从而使市场实现最优化演变的过程是市场经济体制的重要作用，市场化的程度高低很大程度上影响甚至决定着市场的运营效率。但在如今中国，政府严重干预区域性股权市场交易市场的整体发展，这种干预与指导有时甚至对其起到主导作用，致使无法开通区域性股权市场与场内交易市场的链接通道，也无法打破场内交易市场参股的层面，更重要的是我国的区域性股权市场中并没有建立起完善的转板制度，对企业挂牌的积极性造成了极大的冲击。

· 信息披露制度的不足

区域性股权交易市场只能参考企业所提供的信息量及往期的信用记录来给企业进行简单分级，它不像主板市场，不强制企业定期公布信息。所以，为了其自身利益的发展，区域性股权交易市场上的企业很容易对外界提供虚假信息。

· 区域性股权交易市场上股票交易的低流动性

一般情况下，在区域性股权交易市场上进行股权交易的投资者大多能够并愿意承担长期持股风险。这是因为相对于主板市场，区域性股权交易市场具有高风险性，在市场上流通的股票数量与之相比之下也远远不足。此外，中国政府在法律上对区域性股权交易市场股票实行的T + 5期流通政策也从很大程度上限制了该市场的股票流动情况。区域性股票交易市场上的这种低流动性对衡量企业真正的价值有了很大的滞后性影响。综上所述，对定向增发有严格限制要求等限制性规定在一定程度上导致投资者参与积极性不高，社会资金难以投向区域性股权市场。

· 区域性股权交易市场的股权质押等服务没有实现有效推广

股权质押作为直接融资的重要方式，能有效解决中小企业缺乏抵质押品导致的融资难问题。但由于协调、宣传、风险、成本等因素，大部分区域性股权市场没有理顺与工商部门在非上市股份有限公司股权登记托管方面的关系，同时省内金融机构以及中小企业参与度不高，没有实现股权质押融资模式的有效推广。

3) 区域性股权市场的机会

· 政府相关政策的积极支持

我国政府在十八届三中全会上提出，要以经济建设为中心，深入进行经济体制改革，坚持完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系。在各类资源中资本占有十分重要的地位，目前中国资本市场尤其是基础层次的资本市场迫切需要完善。随后政府颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》、《国务院办公厅关于规范发展区域性股权市场的通知》、《区域性股权市场监督管理试行办法》等一系列推动中国资本市场建设的文件，重点要求建设我国多层次资本市场。而在目前中国的资本市场的各个层次中最薄弱也是最迫切需要建设和完善的无疑是以区域性股权交易市场为代表的场外交易市场。

· 适应中国社会改革和产业转型的需要

目前，中国的很多个产业都存在这样或那样的缺点，要融入全球市场并在全球竞争中赢得优势，产业转型与升级必不可少，社会改革和产业转型不可避免地要面对怎样解决社会资源的合理分配问题，而在所有的社会资源中目前占据最重要地位的无疑是资本，因此建立一个完善高效的资本市场是社会改革和产业转型所必须的。

4) 区域性股权市场的威胁

· 新三板的竞争

新三板市场与区域性股权交易市场同样都是以中小型企业的股权投资业务为主，这种相似性与其重叠的业务注定此二者之间形成了相互的竞争关系 [5] 。不同的是，新三板市场有一层区域性股权交易所没有的资格审查步骤。对于新三板市场而言，正是因为有了这层资格审查，才使更具有竞争力的企业从众多中小企业中脱颖而出，也让投资者的权利得到了保护，但在此过程中，也很容易忽略掉一些有一定前途与竞争力但只是前期经营数据不够突出的潜力型企业。因此区域性股权市场也为这些企业能够得到挂牌机会而做出了贡献。

· 区域性股权交易市场同质化严重

由于我国区域性股权交易市场目前在国内存在着严重的忽视发展质量与市场规范等现象，缺乏法律管理、总体构架与规范引导，内部同质化现象愈演愈烈，在此情况下区域性股权市场在面对与新三板竞争的同时还要解决区域性股权市场内部企业挂牌数量攀比、不注重市场与企业培训，放任服务范围扩大等问题。由此造成的资源浪费与不公平竞争又正在导致市场公信力逐渐下降。同时，由于这种市场地方性强，各地均有自定的种种条件制度，跨区域经营意愿强烈，导致区域市场秩序混乱，严重阻碍我国区域性股权市场进步与长足发展。

· 盈利能力相对较弱

大部分区域性股权市场服务目前正在采取低收费政策，以适应目前规模与影响力不足的现状，来加快规模与影响力扩大的速度，吸引更多企业加入。另外，区域性股权交易市场创新性差，以目前该市场上仅有的项目(如挂牌融资费、会员费、登记托管费等)，难以支撑起整体盈利。同时也会造成该市场服务效果低，人才少等现象导致造血机制尚有不足。

· 挂牌企业市场影响力不足

区域性股权交易市场上的这些中小型挂牌企业在规模和市场影响力方面以及在营业水平方面在市场上都处于相对劣势地位。尽管他们有着比较好的前途与极大的潜力，但中小企业所自带的低市场影响力及其缺乏的法律效力与一些历史沿革问题仍会使区域性股权交易市场的市场公信力遭到质疑，并影响挂牌公司的交易业务，这会很大程度地降低那些企图规避风险的投资者们的投资积极性，严重阻碍了区域性股权交易市场成交额的提升。

2.2. 区域股权市场的战略定位

区域性股权交易市场的不断壮大顺应了我国资本市场的发展形势，符合当今中国现阶段社会经济发展需求，弥补多层资本市场中对于中小企业股权流转需求的不足，结合其自身所固有的优势与大量的市场机会加之国家政策的大力支持，使得区域性股权市场最近几年快速发展。当前，我国各省市自治区直辖市均已基本建立起区域性股权市场，按照现在的发展趋势，我国区域性股权交易市场发展速度将逐渐提高，并走向高速发展模式。因此依据当前区域股权市场的发展特征、内外部情况与上述对于区域性股权交易市场的SWOT分析(即优势、劣势、机会、威胁分析)，可以得出区域股权市场可选择的战略定位。

1) 增长型战略

针对其优势与机会可以采用充分利用自身优势和发展机会进行快速发展的增长型战略。当前区域性股权交易所所处的内外部环境都对其自身非常有利，积极扩大自己的优势是一个十分明确的选择，但是扩大要有方向，不能进行盲目地扩大，那么，其扩大范围就应当定位于其所属的场外交易市场。增长型战略虽然在较短时间内可以实现自身的高速发展，然而在今后的发展过程中并不能保证内外部环境的持续利好，因此增长型战略不是适合长期坚持的战略。在区域性股权交易市场中所适用的增长型战略主要有：

积极争取政府相关政策的支持

我国各省市所建立起的区域性股权市场发育并不完整，很多方面还不成熟，在资源方面存在不足。但最近国家公布了相关扶持政策，一定程度上为区域性股权市场在国内的发展扫清了部分障碍，因此争取国家相关政策的支持成为区域性股权交易市场的一个明智选择。

努力提高资源配置效率

资源配置效率的提升无论是对一个单位、一个行业还是对一个国家来讲，都具有非常重要的意义。整个人类社会的发展归根结底就是科学技术和资源配置效率的发展。资本市场作为一个进行资源配置的经济部门，对资源配置效率比其他部门有更高的要求。

2) 扭转型战略

针对其劣势与机会，可以采用扭转型战略，即扭转自身存在的劣势，争取竞争优势。扭转型战略虽然外部环境十分适宜发展，但是却由于自身劣势而无法获取竞争优势，通常在这种情况下，所要做的是紧抓机遇、规避自身弱点。中国区域性股权交易市场的劣势大多在于制度方面，要规避制度劣势难度较大，因此扭转型战略是区域性股权市场发展成熟的过程中所采取的必要战略，但不是现阶段的区域性股权市场发展所应采用的战略。扭转型战略对区域性股权交易市场而言主要有：

积极吸收先进市场经验，推动中国区域性股权交易市场相关制度的建设

相关制度的不完善是现在中国区域股权交易市场发展的一块软肋。随着市场逐渐发展，这个弊端也会逐渐显露，会对我国区域性股权交易市场发展造成严重制约。由于目前我国各省市区域性股权交易市场发展时间较短，自身没有足够的经验教训来借鉴，而国外市场尤其是欧美先进国家的区域性股权交易市场的各项制度都比较先进并且在区域股权建设方面积累了丰富的经验。这就需要中国的区域性股权交易市场从国外先进的区域性股权交易市场吸收建设经验。

组建行业协会

建立区域性股权交易市场的有关法律制度需要根据其运行方式逐步进行，因此，在短时间内，中国区域性股权交易市场相关制度的不完善的情况很难得到改变。为了在缺乏制度的情况下维护区域性股权市场的交易秩序，一个被赋予充分权限的强有力行业协会必不可少，例如：河北省就组建了河北证券行业协会。

3) 防御型战略

针对其劣势与威胁，可以采用防御型战略。防御型战略是内外部环境均不利的情况下为了生存被迫采用的战略，就一般情况来说，一个刚刚兴起并且有很大的市场容量的产业不会在比较短的时间内就面临这样的情况，因此中国的区域性股权交易市场在现在与未来不长的一段时间内并不适宜采用这个战略。

3. 区域性股权市场的发展建议

3.1. 通过区域性股权市场来实现财政资金市场化

目前，我国主要以政府引导基金的方式对企业进行“拨改投”，代替长久以来对我国产业发展专项投入以贴息和财政资金无偿补助为主的方式，努力使我国财政资金运用向高效化、合理化、市场化的方向发展。用政策激励资本流入中小微企业，有效调节资源配置，同时也使得财政资金的使用更加透明化，减少了原来因传统补贴造成的权力寻租和腐败现象。区域性股权市场是一个承载政府引导基金的优良载体，它为各省级政府所依法监管并处置风险，承载着为地方中小企业提供挂牌机会，为地方政府解决中小企业融资困难问题的重要责任。虽然政府的引导激励了越来越多的中小企业挂牌并规范公司治理，然而企业最看重的还是挂牌之后股交中心能否提供长久有效的服务；由于目前政府引导基金政策亟待步入稳定发展的轨道，这就促成了区域性股权市场与政府引导基金相结合。当前，多地正在陆续出台相关政策，实现通过区域性股权交易市场完成财政资金市场化的实践。通过区域性股权交易市场为引导基金扩大了受惠面，并有效服务了实体经济，有望实现多方共赢。正基于此，本文给出了通过区域性股权市场实现财政资金市场化的几点建议。

1) 政府引导基金制度的协助。

当前，我国很大一部分地区的股权投资市场并不成熟。他们普遍缺少的是专业的投资机构给予深度参与，这种投资机构多元化与深度化的匮乏是造成股权投资创造性与市场流动性欠缺的主要因素之一。而通过政府引导基金及其子基金制度，可以利用市场化手段实现社会资金合理配置，有效帮扶实体经济。同时，更多的以政府为背景的股权投资对激发中小企业创新创业、规范经营和机构投资者的参与积极性起着重大激励作用，有利于区域性股权市场投资机构的业务实现多元化与深度化，进而形成多方互利共赢的良性循环局面。

2) 区域性股权交易市场为稳固实现政府扶持和引导基金政策奠定基础。

关于整顿清理区域性股权交易市场，我国近几年发布了许多有关要求对区域性股权市场依法进行整改并明确区域性股权市场的基本战略定位与运行规范的文件和通知。由于区域性股权市场存在同质化竞争严重，缺乏规划引导的现象，在其于地方政府合作之下，区域性股权交易所规范经营、有效地把控政策风险，则成为政府引导基金政策稳固发展的必要条件与基础 [6] 。

3) 提升区域性股权交易市场的服务能力、吸引力与竞争力，并为政府引导基金政策落实保驾护航。

基于区域性股权交易市场以“融资与规范为主，挂牌与交易为辅”的基本定位，区域性股权交易所则首先应提高服务能力与吸引力，规范培养中小企业，通过服务吸引各类企业、投资者、专业服务机构等市场主体不断汇聚，从而又进一步提升了区域性股权交易所的竞争力与市场价值；另外区域性股权交易所要与政府部门积极合作，帮助政府解决资金难题，实现市场与政府双赢的有利局面。

4) 区域性股权市场可通过申请基金管理人增加收入，提高优势。

政府引导基金是其与社会各类资本通过参股以增资的方式参与产业股份投资基金或者创新创业投资基金等众多类股权投资子资金。已经注册过的股权投资机构以及拟投资企业有资格向引导基金申请开设股权类投资子基金并确定一家股权投资管理机构作为拟设立子基金的管理机构。而区域性股权交易所作为中小企业聚集的平台，它更加熟悉企业状况，能更好地把控风险，因此，区域性股权交易市场可以利用自身信息优势，并根据是否符合子基金申请条件来独立或联合申请子基金管理人，以基金管理费和投资收益为区域性股权交易增加新的收入来源。

3.2. 建立完善的转板制度

随着区域股权市场的迅速发展，市场参与主体不断增加。许多省份确立了一至两家甚至以上数量的区域股权市场，但大多数区域股权市场仍需解决交易流动性差，融资(包括挂牌企业的融资)匮乏，以及各地方市场功能类似，无明显特征造成的资源浪费、重复建设嫌疑等问题。对此，可通过让优秀的股权交易市场通过顺应发展规律，从规范的竞争规则中脱颖而出。转板制度则将对区域性股权市场的竞争进行有效的市场激励，规范区域性股权市场秩序，因此建立起良好的转板机制对化解重复建设和资源浪费问题将起到积极的带动作用。

1) 转板最重要的作用就是推动企业进步。而市场的高质量培育能够增加转板企业的数量。所以转板企业的增加也就意味着该地区市场培育质量的提高，增强市场的吸引力。通过此方式来改善融资渠道，提高市场服务质量，区域性股权市场就能够有效吸引具有潜力的企业在该市场持续发展。

2) 区域性股权市场的转板制度与新三板市场的转板制度需要相互调适，并需要将这种制度放在多层次资本市场这个整体之中。虽然当前新三板挂牌标准相对较低，但此标准会基于企业数量的增加而不断提高。那么在这样的条件下，在整个多层次资本市场中，这两个市场的转板标准需要相互适应，挂牌条件需要相互对接，以使转板机制能够在市场中更好地发挥作用。

3) 区域性股权市场能够通过转板制度有效联合起整个多层次资本市场，使资本市场中的每个层次都在发挥自己功能的基础上又相互协调，并培养场内交易市场上市与新三板挂牌，在结构上发挥了最大的整体效益。随着未来发展，有望形成统一开放，及时有效的上市后备企业资源库。

3.3. 推广股权质押业务

各地区域性股权交易所应当开展股权质押业务，与当地省政府沟通，推动相关部门共同支持、明确交易所为各类非上市股份有限公司开展股权的集中登记、托管、质押融资等工作。理顺交易所与工商部门在股权注册、登记、托管等工作方面的关系，实现职能互补。工商登记托管部门与交易所的登记托管工作要对接好，防止挂牌企业多次转让股权行为的情况发生。探索实行以“政府购买公共服务”的方式委托授权交易所统一开展本省非上市企业股权质押登记相关工作，发挥交易所的股权质押融资功能，并积极推进交易所的融资产品与银行、券商等金融机构相对接。融合双方资源，提高平台专业化程度。并且积极寻找各行业的专业公司，合作设立子公司，尤其是基金管理公司，为企业提供融资、培训、咨询等后期服务，同时交易所可以通过增值服务获取多样化收入。

文章引用

高 松,刘旭阳. 区域性股权交易市场战略定位及发展建议
Strategic Positioning and Development Proposals of Regional Equity Market[J]. 商业全球化, 2018, 06(03): 25-32. https://doi.org/10.12677/BGlo.2018.63004

参考文献