ABSTRACT

The investment return of blue-chip stocks is of great significance to investors’ decision-making. Due to the importance of the perpetual dividend growth rate when we estimate the expected return of stocks, using the data of the CSI 300 Index, this paper discusses, with the benchmarking of the historical dividend growth rate, the referencing of the risk-free rate, of the intrinsic risk-free rate, of the smoothed intrinsic risk-free rate, and of the potential return growth rate (put the compound annual growth rate of CPI and GDP together), as the parameter of the perpetual growth rate of dividends. This author argues that, the intrinsic risk-free rates and the potential return growth rate could be better parameters of the perpetual growth rate of dividends in China.

Keywords:Blue-Chip Stocks, Perpetual Growth Rate of Dividends, Dividend Discount Model

中国蓝筹股估值中的股息永续增长率

张 琳

南开大学国际商务系，天津

收稿日期：2020年5月27日；录用日期：2020年6月9日；发布日期：2020年6月16日

摘 要

蓝筹股的长期投资回报对于投资者的投资决策具有重要意义。由于股息永续增长率是测算预期股权回报的重要参数，本文以2004~2019年沪深300指数成分股的数据为样本，以历史股息增长率为基准，分析对比各个股息永续增长率参数——无风险收益率，平滑前、后的内在无风险收益率(CPI和GDP的年度增长率相加)，及回报潜在增长率(CPI和GDP年均复合增长率相加)。研究发现，在经济高速发展的中国，可以使用内在无风险收益率或回报潜在增长率作为蓝筹股的股息永续增长率。

关键词 :蓝筹股，股息永续增长率，股利贴现模型

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1. 引言

蓝筹股通常是指在某一行业中处于重要支配地位，市值大，流动性好，经营稳健，回报丰厚的大公司股票。蓝筹股构成的指数能够反映市场整体走势，具有良好的市场代表性。国际上最具市场代表性的蓝筹股，是美国的标准普尔500成分股；而在中国，人们普遍将沪深300成分股视作蓝筹股。虽然沪深300指数成立的时间不长，但在中国股票市场上具有代表性地位。蓝筹股的投资价值是投资者最为关心的指标，因为蓝筹股的投资回报不仅反映了投资者在权益市场投资可以获得的股权回报，而且给实体经济领域的投资回报提供了标杆(楚义芳，2019) [1]。

预期股权回报反映了蓝筹股未来的投资价值，因此，只有正确地估计未来股权投资回报，投资者才能做出正确的决策，从而寻求获得可观的报酬。计算预期股权回报主要有两种方法，第一种方法关注利润，预期股权回报 = 每股收益/股票价格(David R. Harper, 2019) [2]，即是市盈率(P/E)的倒数，这种观点的核心是均值回归，且只有做多个年份的比较才有意义。如，某资产今年的市盈率处于过去十年的低点，说明预期股权回报较高，该资产值得投资。计算预期股权回报的第二种方法，是从未来现金流的角度出发，其中最为普遍的做法是利用股利贴现模型(DDM)对股东回报贴现，得到当前资产价格的隐含贴现率，此即预期股权回报。在DDM模型中，预期股权回报与资产价格、股东回报和股息永续增长率相关，模型中的部分数据是实际发生或市场一致预期的数据，只有股息永续增长率的取值是人为给定的。股息永续增长率反映了未来很长一段时间内，企业的永续经营价值，它很大程度上也决定了预期股权投资回报测算的可靠性。对企业未来的股息增长率做出合理推测，显然是比较困难的，本文就是着眼于讨论使用不同的股息永续增长率参数，以期更加合理地估计预期股权回报。

目前，无风险收益率是衡量蓝筹股股息永续增长率的惯用指标。但是，首先，十年期国债收益率是一个行情序列，其数值在每个交易日内都会发生变动；而股息永续增长率是指整个蓝筹股一个恒定的长期股息增长率值。一个每日波动，一个长期恒定，二者显然不相匹配。其次，使用无风险收益率测算出的过往时点上的蓝筹股预期投资回报，与根据市场数据计算获得的历史股权投资回报有较大的差距，这进一步说明，用该参数来测算预期股权回报，可靠性值得怀疑。另外有学术研究指出，市场整体的股息永续增长率，不会超过国家经济的增长率(David R. Harper, 2020) [3] ¹。但由于蓝筹股是市场中分红最好的股票群体，经济增长率作为蓝筹股股息永续增长率的一个组成部分，或许值得考虑。

2. 模型与比较基准

2.1. 三阶段股利贴现模型

为了比较不同的股息永续增长率参数，本文选择三阶段股利贴现模型对预期股权投资回报进行测算。具体模型如下：

$V={\displaystyle \underset{t=1}{\overset{\infty }{\sum }}\frac{D_t}{{\left(1+r\right)}^t}}=\frac{D_1}{1+r}+\frac{D_2}{{\left(1+r\right)}^2}+\cdots +\frac{D_m}{{\left(1+r\right)}^m}+\cdots +\frac{D_n}{{\left(1+r\right)}^n}+\frac{D_n\ast \left(1+g\right)}{\left(r-g\right)\ast {\left(1+r\right)}^n}$

V：研究期(2004~2019)内每年度最后一个交易日沪深300的总市值。

Dt：第t年的股东回报。股东回报 = 现金分红 + 股票回购。

g：股息永续增长率。在该模型的第三阶段中，假设第n年之后，每年的股东回报以固定的增长率g永续增长。

r：折现率，即蓝筹股(沪深300)的预期股权投资回报。

模型中第一阶段为2004年12月31日~2018年12月31日。由于这一阶段的股东回报已披露完毕，直接使用实际数据带入模型。

第二阶段为2019年12月31日~2021年12月31日。2019年的股票回购数据已全部披露，但现金分红数据还未披露完毕，因此得不到实际的股东回报数据。受新型冠状肺炎疫情影响，2019年的实际净利润数据还未全部披露，我们根据wind系统中的机构一致预测净利润数据和历史股东回报在净利润中的平均占比，对2019~2021年股东回报进行估计(见表1)。具体做法是：选用2005~2018年股东回报占净利润比例的均值(32.37%)，作为未来三年股东回报的净利润占比。然后，利用未来三年沪深300净利润的预测数据，推算出未来三年的股东回报。

第三阶段为永续增长阶段，即2022年及以后，此处的关键参数为股息永续增长率，我们分别取代表性的历史股息增长率、无风险收益率、平滑前后的内在无风险收益率和回报潜在增长率，将之带入模型进行计算。

表1. 2004~2021年沪深300股东回报与净利润

说明：本文的现金分红数据为年度累计分红数据，由于2019年的现金分红在2020年年报披露后才开始实施，目前尚未有完整数据，因此2019年的股东回报数据暂缺失。

2.2. 参数的选取

本文选取四个指标，作为股息永续增长率的参数来讨论。

无风险收益率 国际上一般将十年期国债收益率当作是无风险收益率，用来衡量长期投资某项资产最低应该获得的收益率。大多数蓝筹公司无论盈利与否，都会按季度或年度给股东分红，分红加股票回购是股权投资的内在价值所在。(TROY SEGAL, 2019; DAVID R. HARPER, 2019) [4] [5]。过去，通常将十年期国债收益率，作为股息增长最后一个阶段的永续增长率 [6] [7] [8]。

内在无风险收益率 (intrinsic risk free rate)内在无风险收益率是埃斯瓦斯·达莫达兰(Aswath Damadaran)提出，用来和无风险收益率对比的一个指标。该指标由每年的通货膨胀率(CPI)和实际GDP增长率之和得来，1954~2018年美国内在无风险收益率和无风险收益率的数值相近，且走势基本一致 [9]。本质上看，经济形势会影响无风险收益率的走势，而内在无风险收益率恰好表示了一个国家的经济发展状况。因此，无风险收益率会随着内在无风险收益率的变化而变化。另外，由于股息增长率也受到经济形势和物价水平的影响，因此，内在无风险收益率也可以用作股息永续增长率的参数。

平滑内在无风险收益率 达莫达兰(2019)还将内在无风险收益率进行平滑，即用美国过去十年通货膨胀率的简单移动平均值与过去十年实际GDP增长率的简单移动平均值相加，得到平滑后的内在无风险收益率，其研究结果显示，平滑后的结果与无风险收益率相关度更高。因此，本文将平滑后的内在无风险收益率也纳入作为股息永续增长率的参数。

回报潜在增长率 股票的股息增长率与经济形势和物价水平密切相关。因此，较长时间内实际GDP增长率均值(几何平均)与通货膨胀率均值(几何平均)之和，应该能够很好地反映中国蓝筹股的股息永续增长率。于是，本文选取物价和经济年均复合增长率之和作为参数，姑称之为回报潜在增长率。

2.3. 比较基准：历史股息增长率

现在与未来是历史的延续，历史的股息增长率自然成为比较的基准。根据历史的股东回报数据，计算出沪深300成分股2004~2018年不同期限的年均(几何平均)股息增长率(见表2)。考虑到2007年以前我国的股利政策和企业分红机制不够成熟，本文重点关注2008年之后的年均股息增长率。2009~2018年，年均股息增长率为11.80%，本文首先将11.80%作为股息永续增长率的参数，来计算沪深300的预期股权回报。

表2. 2004~2018沪深300各期限历史股息增长率

单位：各年限股息增长率(%)。

2.4. 预期股权回报(据历史股息增长率)

表3是使用历史股息增长率作为股息永续增长率参数，计算出的预期股权回报。从年份上看，2004年和2005年的预期股权回报都和其他年份的预期股权回报存在较大差异，而从2006年起，预期股权回报数据逐渐开始收敛于一定的区间，因此我们排除前两年的预期股权回报数据后，再对数据进行分析，后文提及预期股权回报的波动区间及平均值时，如未标明的，均系指2006~2019年。使用历史股息增长率均值作为股息永续增长率，所计算出的预期股权投资回报(各年年底时点数)的均值为14.50%，此为后续预期股权回报测算的一个比较基准。

表3. 2004~2019沪深300的历史股息增长率及其对应的预期股权回报

3. 参数选择

3.1. 无风险收益率

无风险收益率是股息永续增长率的一个重要参考指标，在成熟市场，多使用它作为股息永续增长率。图1展示了2004~2019年我国十年期国债收益率日波动的情况。在过去的15年中，十年期国债收益率的最大值达到了5.22%，最小值只有2.64%，年化波动率²高达7.63%。显然，股息永续增长率不应该有如此大的变动幅度，因此，使用无风险收益率作为股息永续增长率，其合理性值得怀疑。

图1. 2004.12.31~2019.12.31十年期中债国债到期收益率(%)日

表4的第二列是我国2004~2019每年末最后一个交易日的中债十年期国债收益率，其平均值为3.55%，与历史股息增长率代表性均值相差近8个百分点，由此看来，用无风险收益率作为未来的股息永续增长率，也是不合适的。

用无风险收益率作为股息永续增长率，计算出的预期股权回报在6.39%~10.45%的区间内波动(见表4)，均值为7.87%，这几乎只有用历史股息增长率计算出的预期股权回报(14.50%)的一半，并且明显低于沪深300指数2004~2019年的年均投资回报(9.86%)。

综合比较上述结果，基本结论是: 在中国市场，选择无风险收益率作为股息永续增长率，似乎不合适。

表4. 2004~2019无风险收益率及其对应的沪深300的预期股权回报

3.2. 内在无风险收益率

参考达莫达兰的做法，从wind数据库中获得中国2004~2019年年度的通货膨胀率和实际GDP增长率，将二者相加，得到中国最近15年的内在无风险收益率(见表5)。

中国的内在无风险收益率远远高于无风险收益率，平滑前的内在无风险收益率在8.30%~19.03%之间，均值为11.68%，而同期的无风险收益率均值只有3.55%，这与中国是一个发展中的经济体密不可分。显然，内在无风险收益率11.68%的均值与历史股息增长率11.80%非常接近。

使用内在无风险收益率作为股息永续增长率，计算出的预期股权回报如表5，2006~2019年的预期股权回报均值为14.05%，与前述以历史股息增长率作为股息永续增长率计算，获得的预期股权回报均值(14.50%)十分接近，但明显大于过去15年指数9.86%的年均回报。相比之下，将内在无风险收益率作为股息永续增长率，要优于将无风险收益率作为股息永续增长率。

表5. 2004~2019内在无风险收益率及其对应的沪深300的预期股权回报

3.3. 平滑内在无风险收益率

采取和达莫达兰类似的方式，将平滑通货膨胀率和平滑实际GDP增长率之和作为当年的平滑内在无风险收益率，计算结果见表6。图2是每年最后一个交易日的无风险收益率与平滑前后的内在无风险收益率的对比。

表6. 2004~2019中国平滑内在无风险收益率

相对内在无风险收益率而言，经平滑的内在无风险收益率在10.17%~13.50%之间波动，波动程度更小，均值为11.87%，与11.80%的历史股息增长率均值非常接近。

图2. 2004~2019中国股息永续增长率参数对比图

将平滑内在无风险收益率作为股息永续增长率，计算得到的预期股权投资回报如表7，2006~2019年预期股权回报的均值为14.75%，和用内在无风险收益率计算的结果(14.05%)差距不大，也与按历史股息增长率计算出的预期股权回报均值(14.50%)接近。

表7. 2004~2019平滑内在无风险收益率及其对应的沪深300的预期股权回报

3.4. 回报潜在增长率

回报潜在增长率的具体计算方法是，根据从wind系统获得的年度CPI及实际GDP增长率数据，分别计算出2005~2019年间CPI与GDP的年均复合增长率(CAGR)，计算公式为：

$\text{CAGR}=\left(现有价值/基期价值\right)^\left(\text{1}/年数\right)-1$

将二者的年均复合增长率2.60% (CPI)和8.89% (GDP)相加，得到中国过去15年的回报潜在增长率为11.49% (见表8)。显然，它与历史股息增长率均值(11.80%)，及平滑前后的内在无风险收益率的均值(11.68%; 11.87%)均接近。

表8. 2004~2019中国回报潜在增长率

使用回报潜在增长率作为股息永续增长率，测算出的预期股权回报结果见表9，其均值为14.24%，这与用历史股息增长率计算出的预期股权回报均值14.50%也接近。或许，使用回报潜在增长率作为中国蓝筹股的股息永续增长率，是一个好的选择。

表9. 2004~2019回报潜在增长率及其对应的沪深300的预期股权回报

4. 比较与讨论

表10汇总列出了上述沪深300所有股息永续增长率参数，及据之计算出的预期股权回报的均值。以沪深300历史股息增长率十年均值11.80%为股息永续增长率，获得的2006~2019年预期股权回报均值为14.50%。除了使用无风险收益率测算出的预期股权回报均值只有7.87%外，用其他三个参数测算的结果和14.50%都较为相近。

如果认为过去10年沪深300实际的股息增长率在未来一段时间最有参照价值，可以作为比较基准，那么，很显然，使用内在无风险收益率(分平滑前与平滑后)、回报潜在增长率作为股息永续增长率参数，来测算沪深300的预期股权回报，都要优于使用十年期国债收益率(无风险收益率)作为参数。

表10. 2004~2019沪深300股息永续增长率参数及其预期股权回报

美国2004~2019年的无风险收益率均值为2.96%。我们采取和前文相同的计算方法，获得了美国2004~2019年平滑前、后的内在无风险收益率(结果见表11、图3)，其中平滑前的内在无风险收益率均值为4.09%，平滑后的内在无风险收益率均值为4.46%，另外，计算获得的2005~2019年美国的回报潜在增长率为3.92%。显然，由于上述四个参数的数值比较接近，使用它们测算标普500的预期股权回报，差距都不大。

有趣的是，美国这四个参数都远低于同期标普500指数9.13%的历史股息增长率均值。美国蓝筹股公司重视对股东的回报，由此可见一斑。

表11. 2004~2019美国股息永续增长率参数

说明：无风险收益率为每年度年末最后一个交易日的时点值，而平滑前后的内在无风险收益率为年度值。

图3. 2004~2019美国国股息永续增长率参数对比图

从最近十年的测算数据来看，2009~2018年美国的回报潜在增长率为年均3.33%，而同期中国的年均回报潜在增长率高达10.17%；与此同时，美国标普500指数的历史股息增长率为年均7.30%，中国沪深300指数的历史股息增长率为年均11.80%。标普500指数代表的美国蓝筹股，给股东的回报的年增长率高出美国的回报潜在增长率接近4个百分点，是回报潜在增长率的2.19倍。

相形之下，沪深300指数代表的中国蓝筹股，给股东的回报的年增长率高出中国回报潜在增长率1.63个百分点，只是略高于中国的回报潜在增长率。在市场实践中，标普500指数成分股拿出超过90%的净利润回报给股东，而沪深300指数成分股只拿出公司净利润的约1/3，以现金分红与股票回购的方式回报股东。显然，中国蓝筹股提高对于公司股东的现金回报，应是题中之议。若如是，中国蓝筹股的投资价值将更高，中国股票市场对于长期资金的吸引力将更强。

文章引用

张琳. 中国蓝筹股估值中的股息永续增长率
On the Perpetual Growth Rate of Dividends for Chinese Blue-Chip Stocks[J]. 金融, 2020, 10(04): 291-304. https://doi.org/10.12677/FIN.2020.104030

参考文献