Emergence and Transfer of Wealth 财富涌现与流转, 2012, 2, 48-55 http://dx.doi.org/10.12677/etw.2012.23014 Published Online September 2012 (http://www.hanspub.org/journal/etw.html) Price Discovery and Market Timing ——An Examination on Taiwan Top 50 ETF Jung-C hu Lin Department of Banking and Finance, Takming University of Science and Technology, Taipei Email: melody@takming.edu.tw Received: Aug. 2nd, 2012; revised: Aug. 31st, 2012; accepted: Sep. 10th, 2012 Abstract: Exchange-Traded Funds (ETFs) make it possible to trade index in cash market to response new information, especially market-wide information, rapidly. This paper uniquely analyzes market prices and net asset values (NAVs) of Taiwan Top 50 ETF for eight years to observe the dissemination of information be- tween ETF and high-cap stock markets and thus to comprehend the preference of investors while responding to new events. The results indicate that there exists a cointegrated system between two price series and the vector error correction model could be applied to describe their dynamics. For the first half of the 8-year data period, the NAVs lead the market prices in an absolute manner showing that since the lower liquidity of Tai- wan 50 ETF, informed traders still prefer to react to information by trading high-cap stocks. For the second half data period while the trading volume of the ETF has more than doubled, this outcome changes. The price discovery function of Taiwan 50 ETF has greatly enhanced. The two prices lead each other. Such evidence supports “market liquidity hypothesis”. The market timing strategy based on the lead-lag results above has better performance in the former data period, yet in the latter period while Taiwan 50 ETF enhancing its price discovery function, the return of that strategy decreased, and the risk increased. Keywords: Exchange-Traded Funds (ETFs); Information Transmission; Price Discovery; Vector Error Correction Model 价格发现与择时策略 ——台湾 50 ETF实证研究 林容竹 德明财经科技大学财务金融系,台北 Email: melody@takming.edu.tw 收稿日期:2012 年8月2日;修回日期:2012 年8月31 日;录用日期:2012 年9月10 日 摘 要:指数股票型基金(ETFs)的问世,使投资人在现货股票市场可透过买卖ETFs 执行对指数的多 空交易策略,快速反应新信息,尤其是整体市场信息。本文运用台湾50 ETF上市以来八年的净值与 市价数据,观察信息于台湾股票及其衍生市场内传递的过程,以了解投资人是透过高权值股票抑或 ETF 去反应信息,此即在探讨ETF 净值与市价二种价格之间的领先落后关系,从而确认是否可据此形成有 利的择时策略并套取稳健报酬。实证结果显示,二种价格序列存在一个长期均衡趋势、形成一个共整 合系统,而可以向量误差修正模型来描绘他们的关系;分期来看,交易前期以净值居绝对的价格发现 主导地位,显示投资人仍习惯优先以权值现货股票交易去反应信息,而交易后期当台湾 50 ETF成交 量倍增时,其市价的价格发现功能大为提升,与净值互居领导地位,显示台湾市场较支持“市场流通 性假说”;最后依据二类市场或价格的动态关系归纳出的择时策略在交易前期折价情况有较佳的报酬 绩效,后期因台湾 50 ETF 价格发现功能大为增进的情况下,报酬空间较小且风险较大。 Copyright © 2012 Hanspub 48 价格发现与择时策略 Copyright © 2012 Hanspub 49 关键词:指数股票型基金;信息传递;价格发现;向量误差修正模型 1. 引言 过去针对指数之现货与衍生性市场各种价格动 态关系乃至于效率性之研究,大致涵盖指数现货、期 货、选择权与 ETFs 等市场,并从信息传递相对速度、 价格发现功能或领先落后关系等角度进行研究,就高 杠杆、低交易成本、较少交易限制及较高整体市场信 息敏感度等优势结构条件来看,衍生性商品之期货或 选择权消化新信息冲击进而发现价格的能力应会优 于ETFs 与现货的能力,而 ETFs 的能力应会优于现货 的能力,在成熟市场中的实证研究,的确得出符合上 述预期之结果[1-10];然而针对新兴市场之研究,受到 市场成熟度或交易机制差异之影响,则不一定能得出 这样的结果[11,12]。 以信息为基础的各种微结构模型(information- based microstructure models)认为新信息会透过讯息交 易者(informed traders)的交易行为反映在金融商品价 格上,若讯息交易者较为偏好透过某特定市场去反映 他们得到的私有信息,这个市场的价格便倾向于领导 其它市场。而讯息交易者如何形成他们的偏好,有四 种假说根据不同的市场结构与商品设计提出解释(Chu et al., 1999),这四种假说是杠杆假说(leverage hypothe- sis)、交易成本假说(trading cost hypothesis)、交易限制 假说(trading restriction hypothesis)及整体市场信息假 说(market-wide information hypothesis);综合四项假说 的观点,具有较高杠杆程度、较低交易成本、较少交 易限制,以及较高信息敏感度(较能够反映整体市场信 息)与交易效率之证券,会展现出较佳的价格发现功 能。 过去实证结果显示:成熟市场中的相对交易成 本、交易制度或交易限制等因素是决定不同市场反应 信息及发现价格的关键因素[13,14],但当市场处于新兴 成立阶段,对于交易成本、制度或有特殊规范和限制, 且流通性、成交量未发展至一定规模、市场深度明显 逊于其它商品时,上述四项假说未必成立;也就是说, 即便某商品具有较高杠杆程度、较低交易成本、较少 交易限制,以及较高信息敏感度,但若其流通性、交 易活络度或市场成熟度较差时,不一定能表现出应有 的价格发现优势效能。因此针对新兴市场之研究,应 再加入“市场流通性假说”,与上述假说一起进行测 试,观察哪种或哪些假说受到支持[ 15,16]。 ETFs 是指数型基金的一种,可在集中市场上交 易,故除了有本身投资组合计算出来的净资产价值(净 值)之外,还有每日在交易所内买卖供需决定的市场价 格(市价);理论上,这二种价格因为以同样的标的资 产为基准,在市场效率且充分整合的前提下,应能同 步对新信息做出反应、毫无延滞地调整至新均衡价 位;但事实上,这二种价格从不同市场产出,“市价” 在ETFs 市场由供需买卖决定,而“净值”则在现货 市场由 ETFs 各成分股交易市价共同决定,因此身处 不同的市场环境,或商品条件、交易量的不同都将影 响信息处理的过程与反应信息的速度,使得此二种价 格产生差距。 2003 年6月30 日台湾第一档 ETF——“宝来台 湾卓越50指数股票型基金”(台湾 50 ETF),正式在 交易所挂牌上市,以“台湾 50指数”为追踪标的、 指数成分股涵盖上市前50大权值股。以台湾 50 ETF 成交量与交易情况来看,本研究探讨三项议题:第一, 台湾 50 ETF成交量排名与市场深度较不足且远不及 其它成熟市场的情况透露,台湾股市投资人在反应信 息时,虽然ETF 的交易成本较低且较有效率地反应整 体市场信息,极大的可能仍习惯以权值重股票(交易量 较大、市场深度较深)为优先,正好台湾 50 ETF成分 股为前 50 大上市公司股票,原本就为现货股票市场 交易的重心,有可能将导致台湾 50 ETF的净值领先 市价去反应信息,因此有兴趣了解是否确实存在这样 的情形,若存在,则显示“市场流通性假说”在台湾 市场较受支持;其次,由成交量资料的初步分析发现, 台湾 50 ETF上市八年的时间中,后半期平均成交量 比前半增长超过一倍,故本研究将资料期间截成二段 亦即前四年为前期、后四年为后期,观察台湾 50 ETF 市价反应信息的能力前后期是否不同,若后期比起前 期有改善,则再次显示“市场流通性假说”在台湾 ETF 市场较受支持;第三,应用前述二项议题得出结果, 推衍出可以赚取稳健报酬的交易策略,并有兴趣了解 应用这样的交易策略之报酬绩效。 本研究独特地采用“净值”为台湾50 ETF标的 价格发现与择时策略 现货权值股票价格之替代变量,以与市价数据配对, 去了解 ETF成份股现货价格与 ETF 市价间的动态关 系,亦即二种价格或市场反应信息的相对速度与领先 落后关系,藉以了解谁居信息传递的主导地位?谁具 有较强的价格发现功能?进而测试何种假说成立。若 不论数据前后期市价皆领先净值,则代表台湾投资人 选择应用较低交易成本、较高信息敏感度与交易效率 之ETF 去反应新信息,亦即前述至少二项假说(交易 成本假说和整体市场信息假说)成立;反之,若台湾 50 ETF 净值领先市价而居于信息传递之主导地位,有 较强的价格发现功能,代表投资人仍惯于以权值股交 易去反应新信息,同时也反映他们对流动性或市场深 度的考虑,在台湾 50 ETF流通性或交易量较小的情 况下,选择以权值重、交易量大、市场深度够深的现 货股票去反应信息,故反而是“市场流通性假说”较 能解释台湾股市信息传递、价格发现之实况。 本研究实证结果显示,台湾 50 ETF二种价格序 列存在一个长期均衡趋势、形成一个共整合系统,而 可以向量误差修正模型(Vector Error Correction Model, VECM)来描绘他们的关系;分期来看,交易前期以净 值居绝对的价格发现主导地位,显示投资人仍习惯优 先以台湾 50 ETF标的权值现货股票交易去反应信息, 而交易后期当成交量增长超过一倍时,台湾 50 ETF 市价的价格发现功能大为提升,与净值互居领导地 位,显示台湾市场较支持“市场流通性假说”;依据 二类市场或价格的动态关系归纳出的择时交易策略, 在交易前期台湾 50 ETF折价的情况有较佳的报酬绩 效,后期因台湾 50 ETF价格发现功能大为增进的情 况下,报酬空间缩小,且报酬率的波动度变大。 本文主要贡献在于发现成交量倍增使得台湾 50 ETF 价格发现功能大为改善之事实,而可提供业界建 议:除了积极推出新种ETF 商品之外,对于宣扬 ETF 优势、推升ETF 市场活络度或扮演造市功能等,使台 湾的 ETF商品能够受到广大投资人青睐进而适切展 现其价格发现效能,促进市场或价格效率来说,似值 得付出更多的努力;再者,在确认二种市场或价格间 的领先落后关系后归纳出可供投资人参酌应用之交 易策略为:台湾 50 ETF折价幅度超过平均水平时进 行买进交易,溢价幅度超过平均水平时进行卖出交 易;虽然在数据后期因台湾 50 ETF市价之价格发现 功能大为提升,使此交易策略的报酬空间受到压缩且 风险变大,但在某些错价幅度较大的场合,或对其他 成交量仍偏低的 ETFs 来说,此策略还是具高度应用 价值。 以下各节首先说明研究资料,第 3节为实证结果, 第4节说明所归纳出的交易策略并列示相应的报酬绩 效,最后一节是结论。 2. 资料 本研究探讨台湾 50 ETF市价与净值之间的动态 关系乃至于相对价格发现功能,故搜集台湾 50 ETF 每日交易收盘价(市价)与净值数据,数据期间自2003 年6月30 日至 2011 年6月30 日止共计八年、市价 与净值各 1992 笔数据,数据来源是“台湾经济新报 数据库”;过去的研究通常会先将所搜集之价格数据 取自然对数,以避免各种数据序列彼此之间数值水平 (level)差异过大造成比较 上的困难,也 有将数据序 列 平滑化的效益,但本研究所使用二种数据序列本身数 值不大、彼此差异也不大,为保留数据本来特性,故 以原始数据进行分析,兹罗列二个序列前后期资料之 叙述统计各项参数于表1。 从表 1的结果来看,台湾 50 ETF二个期间的市 价均非常接近净值,但平均来看呈现折价(市价小于净 值)的情况,且后4年此二种价格平均值比起前 4年呈 现垫高的态势,但波动变大,即最大值更大而最小值 Table 1. Descriptive statistics of market prices and NAVs of Taiwan top 50 ETF 表1. 台湾 50 ETF市价与净值叙述统计 资料期间 前期 2003/6/30~2007/6/29 后期 2007/7/2~2011/6/30 参数 市价 净值 市价 净值 观察值个数 995 995 997 997 平均值 49.6682 49.6883 53.5448 53.5538 中位数 48.1900 48.3400 54.8000 54.8400 最大值 66.1500 65.9200 71.9000 72.1100 最小值 37.0800 36.8000 29.5000 29.2400 标准差 5.1548 5.1595 9.5959 9.5956 偏态系数 0.5039 0.4938 –0.7933 –0.7946 峰态系数 2.7231 2.7174 3.1252 3.1333 常态检定: Jarque-Bera 统计量 Probability 45.2929*** 0.0000 43.7502*** 0.0000 105.23*** 0.0000 105.66*** 0.0000 注:***、**与*分别表示在 1%、5%与10%信赖水平下显著。 Copyright © 2012 Hanspub 50 价格发现与择时策略 更小。再从标准差来看,后期比起前期波动变大,但 前期市价的波动性小于净值,后期当台湾 50 ETF成 交量增长超过一倍时,市价波动性小幅超越净值。若 从偏态系数来看,前期数据呈现右偏(多头架构),而 后期数据呈现左偏(空 头架构 )。至于常态性检定,前 后期均拒绝数据呈现常态分布之虚无假设。 为确定二个价格序列数据是否为定态,分别对二 序列前期和后期数据进行单根检定,采用 Augmented Dickey-Fuller (ADF)与Phillips-Perron (PP)二种检定方 法,结果发现无论前后期均得出接受虚无假设、亦即 二价格序列呈现有单根、非定态的情况;故对原序列 差分一次后,再进行单根检定,发现二数列均拒绝虚 无假设,显示已成为定态数据,因此可知台湾 50 ETF 市价与净值数据无论前期或后期皆为整合阶次 (integrated order)为一阶的整合变量(integrated vari- ables),即 I(1)数列。 接着利用 Johansen 共整合检定确认此二个价格序 列数据无论前期或后期都为具有一个共同随机趋势 的共整合系统,Engle and Granger (1987)证明当二变 量存在共整合关系时,此二变量的关系可用 VECM 来 表示[17],故以 VECM描述台湾 50 ETF 前后期二种价 格数据的动态关系,俾了解台湾 50 ETF与其标的现 货权值股票市场相互传递信息和发现价格之情况,结 果呈现并讨论于下节。 3. 实证结果 3.1. 向量误差修正模型 首先依 Schwarz Information Criterion选取最适落 后期,前期数据呈现落后 2期,后期资料的落后期数 缩短为 1期,显示台湾 50 ETF(市价)与其标的现货股 票(净值)随着台湾 50 ETF成交量的放大及市场的成 熟更紧密的连动。接着依 Akaike Information Criteria 和Schwarz Criteria 决定对于共整合的设定,无论前期 或后期,都得到一致的结果,即采用无截距项也无趋 势项的模式,估计 VECM 如表 2、3所示,其中 P代 表ETF 市价,N代表ETF 净值,价格代码前若带 Δ 代表差分值。 观察 VECM 结果发现,无论以前期或后期资料估 计出来的台湾 50 ETF市价与净值之共整合关系式系 数都非常接近1,显示长期均衡下的市价与净值几乎 Table 2. VECM: the first half of the period 表2. VECM:前期 资料期间:2003/6/30~2007/6/29 共整合关系式: 11 1.000317 tt NP 长期均衡关系:误差修正项 11 1.000317 1 tt t Pec N VECM: 11 21 0.0969 0.0833 0.20180.04230.1689 2 tt t tt Nec N NPt P 2 (1) 11 21 0.3838 0.3137 0.10740.27840.0611 tt t tt Pec N t N PP (2) 被解释变量 解释变量 VECM (1): t NVECM (2): t P 1 t ec –0.0969 (–0.6862) 0.3838*** (2.8599) 1 t N 0.0833 (0.6013) 0.3137** (2.3832) 2 t N –0.2018 * (–1.7432) –0.1074 (–0.9765) 1 t P –0.0423 (–0.3008) –0.2784 ** (–2.0843) 2 t P 0.1689 (1.4652) 0.0611 (0.5574) 注:***、**与*分别表示在 1%、5%与10%信赖水平下显著;括号内为 t值。 Table 3. VECM: the latter half of the period 表3. VECM:后期 资料期间:2007/7/2~2011/6/30 共整合关系式: 11 1.000163 tt N P 长期均衡关系:误差修正项 11 1.000163 1 tt t ecNP VECM: 11 0.35390.10380.0859 1 tt tt N ecNP (3) 11 0.32820.20780.2012 1 tt t PecNt P (4) 被解释变量 解释变量 VECM (3): t NVECM (4): t P 1 t ec –0.3539** (–2.0611) 0.3282* (1.8821) 1 t N 0.1038 (0.7407) 0.2078 (1.4606) 1 t P –0.0859 (–0.6188) –0.2012 (–1.4269) 注:***、**与*分别表示在 1%、5%与10%信赖水平下显著;括号内为 t值。 同幅度变动,亦即信息冲击对二市场的长期影响幅度 近乎相等;进一步比较二个子期的模型估计结果发 现,后期之长期均衡关系系数(1.000163)比起前期的 (1.000317)更为接近 1,显示台湾 50 ETF交易至后期 成交量扩增超过一倍、及市场的成熟,使市价与净值 更紧密地连结,代表信息冲击对二市场长期影响幅度 之一致的程度升高,二种价格更为亦步亦趋地变动。 Copyright © 2012 Hanspub 51 价格发现与择时策略 其次,由误差修正项的系数来看,前期的结果显 示台湾 50 ETF市价调整向长期均衡之误差修正项系 数的幅度较大(0.38380.0969 )且极为显著,净值 的误差修正项系数调整幅度较小且不显著,代表当市 场新信息冲击二种价格间的长期关系时,主要由台湾 50 ETF 市价进行调整以便回到长期均衡,净值调整行 为不惟幅度小亦不显著,也有可能是台湾 50 ETF市 价较常且较大幅度地偏离长期均衡,故其修正误差的 行为非常显著且幅度较大;综言之,对于偏离长期均 衡之误差修正的任务主要由ETF 市价来完成,显示净 值(高权值股价)在价格发现上的主导地位较强,担负 主要价格发现任务;至于后期的结果出现变化:台湾 50 ETF 净值调整向长期均衡之误差修正项系数的幅 度小幅超越市价(0.3539 0.3282 )且较为显著,市 价的误差修正项系数则虽 10%信赖水平下显著,但显 著程度逊于净值,代表随着成交量的放大及台湾 50 ETF 市场的成熟,ETF 市价主导地位增强、抑或偏离 长期均衡的情况改善,使得修正偏离长期均衡之误差 的任务较由净值完成;也意味着ETF 市价之主导地位 在此期间与净值不相上下,甚至有凌驾之态势。这样 的结果与谢文良(2002)分期探讨在成交量逐期放大、 且相对于现货交易量之比重逐期增强的情况下,期货 价格主导地位随之增强且修正误差的任务从期货转 由现货完成之结果一致,同时也符合 Stephan and Whaley(1990)和Chan(1992)所认为成交量与价格发现 能力呈正向关系之观点。 再从落后项来看,由于各差分后的落后项系数反 映各变量的短期波动对被解释变量之短期变化的影 响,前期的最适落后期为落后 2期,后期的最适落后 期缩短为 1期;前期的部分,不管是净值落后一期项 或市价落后一期项对台湾50 ETF市价均有显著影响, 但以净值的影响力较大,反观市价落后项对净值的影 响则不显著,显示在台湾 50 ETF 交易前期以代表“台 湾50 ETF标的权值股票现货市场”之净值的短期波 动较能影响净值本身及市价,亦即现货市场较居反应 信息、发现价格的领先地位、但二市场在短期波动上 不具有双向回馈(bi-direction feedback)亦即互相影响 的现象;至于后期的部分,市价与净值落后项均无法 显著解释市价与净值的变动,可能的原因是此资料期 间台湾 50 ETF市场成交量倍增,ETF 市价反应信息 的能力大幅提升,故许多的反应或波动可能在日内、 盘中交易的时间即完成,本研究以日数据进行研究, 较无法捕捉二种价格间更为短期的互动关系;尽管如 此,仔细观察系数的幅度和显著程度,仍可发现,虽 然净值对其本身与市价的影响力仍是较大较强,但二 市场传递信息的速度已相当接近,显然台湾 50 ETF 传递信息与发现价格之能力在交易后期已大为提升。 比较误差修正项系数与落后项系数的幅度与显 著程度,可以了解长期趋势与短期波动之间的相对影 响力(谢文良,2002),Wahab and Lashgari (1993)发现 误差修正项系数的绝对值大于落后项系数的绝对值, 显示朝向长期趋势靠拢是引动 S&P 500和FTSE-100 指数现货和期货的主要力量[18],而 Booth et al. (1999) 和谢文良(2002)则得出相反的结果,即长期调整系数 的绝对值小于大部分短期冲击系数的绝对值,代表价 格的变化主要来自短期波动的影响及市场彼此间相 互传递信息。谢文良(2002)认为这样的分歧可能导因 于所采数据频率的不同,Wahab and Lashgari (1993) 采用日数据,而Booth et al. (1999)和谢文良(2002)则 使用高频率的日内数据;采用日数据者,变量对长期 趋势的调整幅度经过一日的累积后相当明显,但较无 法描绘变量彼此之间短期波动相互影响的情况,而使 用日内数据者则相反,在极短时间内价格对长期趋势 的调整较不明显,但可较清楚描绘短期波动现象。由 于本研究采用日资料,除 VECM(1)以外,不论数据前 期或后期均得出误差修正项系数的幅度与显著程度 大于落后项系数;在前期的资料期间,就台湾 50 ETF 市价来看,调整向长期趋势系数的绝对值大于短期冲 击系数的绝对值且较显著,而对于台湾 50 ETF净值 来说,则是落后二期的净值与市价之影响力幅度较 大、显著程度较强。至于后期的资料期间,则不论台 湾50 ETF市价或净值,皆是调整向长期均衡的力道 较强。 综上结果发现,台湾 50 ETF交易的前四年,代 表“台湾 50 ETF标的权值股票现货市场”之净值居 信息传递与价格发现的领导地位,对于偏离长期均衡 之误差修正的任务主要由ETF 市价来完成,同时在短 期的互动中净值对市价显现较大的影响、市价对净值 的影响不显著;到了后期,虽然短期的波动中仍以净 值的落后项发挥较大的影响力,但不论对市价或净值 Copyright © 2012 Hanspub 52 价格发现与择时策略 的解释能力均已不显著,且偏离长期均衡之误差修正 的任务较由 ETF净值来完成,显示随着台湾50 ETF 成交量的放大“后期比前期日均量成长超过一倍”与 市场的成熟,其市价渐居信息传递与价格发现的主导 地位,价格发现功能大幅提升。 3.2. 因果关系检定 利用 VECM架构下的 Granger 因果检定(Block Exogeneity Wald Test)进一步了解二变量之间相互影 响的关系,二个分期的结果显示:在交易前期,拒绝 净值不会“Granger 影响”市价之虚无假设,也就是 说净值会“Granger 影响”市价,但接受市价不会 “Granger 影响”净值之虚无假设,即台湾 50 ETF 仅 存在净值至市价的单向因果关系,不存在市价至净值 之因果关系,可见在交易前期,代表“台湾 50 ETF 标的权值股票现货市场”之净值处于信息传递与价格 发现的领先地位,市价会参考或随着净值的变动进行 调整,与前述 VECM 实证结果一致。然而后期的检定 结果则双向的影响皆不显著,虽然净值的 2 x 统计量还 是大于市价,但随着成交量的提升,台湾 50 ETF市 价传递信息与发现价格的功能大为提升,二种价格皆 居信息传递与价格发现的主导地位,皆具反应信息的 效率,所以谁也无法影响谁,二种价格之间未显现显 著的因果关系。 3.3. 冲击反应分析 冲击反应分析主在追踪、衡量来自内生变量的冲 击对模型内各变量的影响,藉以了解所有内生变量对 自己与其它变量发生冲击时之反应;由于所谓“冲击” 是假设其它的误差项维持不变的情况下,来自某向量 自我回归方程式误差项的单位冲击,但事实上方程组 间的误差项可能存在某种程度的相关,故若假设它们 彼此间完全独立将易产生推论上的错误,因此实证上 通常使用Sims(198 0)的Cholesky 过程,以正交化向量 自我回归模型的冲击来解决上述问题[ 19],但这样的分 析方法产生的结果会受到变量在模型内排列顺序的 影响,亦即通常会高估排在首位变量的冲击力,因此 以交换变量排列顺序得出不同结果来综合分析之。本 研究冲击反应分析的结果显示:前期阶段以净值的影 响力较大,而后期阶段则市价的影响力大增与净值影 响力接近,甚至部分开始超越净值,意味着台湾 50 ETF 在交易后期成交量的大幅增长,使得其市价传递 信息、发现价格的能力开始超越净值。 3.4. 变异数分解 变异数分解主要在了解 VECM 内各应变量在受 到自己和其它变量冲击时,衍生出来的波动即预测误 差的变异数(forecast error variance)有多少百分比可被 特定冲击所解释;换言之,此部分的分析主要在将预 测误差的变异数分解成来自不同来源冲击所导致的 比例。结果显示在交易前期,代表“台湾 50 ETF标 的权值股票现货市场”之净值居于信息传递领先地 位、对价格发现具有较大贡献。至于后期的结果仍是 以净值较占优势,但二种价格对信息解释的比例差距 已明显缩小,代表台湾 50 ETF交易后期阶段,由于 成交量的倍数增长,使得其市价传递信息、发现价格 的能力开始急起直追净值,净值已无法如前期般居于 绝对的领先地位,二种价格反应信息的能力已趋于对 称、不相上下。 综上,本节实证结果显示,台湾 50 ETF上市交 易前 4年,以代表“台湾 50 ETF标的权值股票现货 市场”之净值居绝对信息传递、价格发现之主导地位, 显示因台湾 50 ETF成交量、市场深度或成熟度有限 的情况下,投资人仍惯于透过权值股票现货去反应信 息;后 4年台湾50 ETF成交量超过一倍的大幅增长, 使得其传递信息、发现价格的能力明显提升,显示在 探讨信息传递或价格发现过程之五种假说中,台湾市 场较支持“市场流通性假说”。 4. 交易策略 由前期净值居绝对领先地位的情况来看,当市场 处于走升态势时,净值领先走高,台湾 50 ETF因反 应信息的速度较慢,应会有小于净值亦即折价的情 况,但由前述实证结果来看,二种价格具有共整合关 系,在调整向长期均衡之力量趋动、及短期净值波动 对台湾 50 ETF市价之冲击双重影响下,未来市价将 跟着净值走高,故可以买进台湾 50 ETF交易策略而 获得正的报酬率;反之,当市场处于走跌态势时,净 值领先走低,台湾 50 ETF因反应信息的速度较慢, 应会有市价大于净值而出现溢价的情况,但与前述同 Copyright © 2012 Hanspub 53 价格发现与择时策略 样论理,未来市价还是会跟随净值脚步走跌,故可以 放空台湾50 ETF交易策略赚取报酬。 以本研究净值大致处于领先地位的实证结果为 基础,提出以下有机会赚取稳健报酬之择时交易策 略:台湾 50 ETF折价幅度超过平均水平时进行买进 交易,溢价幅度超过平均水平时进行卖出(放空)交易。 表4列出以上述交易策略套用于前期与后期资料 之结果。若以一次来回交易的总交易成本约 0.2665% 评估,买进策略(即折价的情况)于数据前期,不管持 有一天或二天期间均有利可图,且报酬波动度比起卖 出交易或后期二种交易都来得小,卖出策略绩效表现 较差,未在有利水平,持有二天的平均报酬率甚至为 负;以后期结果来看,交易策略不论买进或卖出策略 的持有一天平均报酬率仍在有利水平,惟波动度变 大,最大和最小值差距也变大,显示由于台湾 50 ETF 成交量的倍增,价格发现能力大增,与净值趋于接近、 不相上下,故以此交易策略套取报酬之风险大增;持 有二天报酬率平均值还比持有一天者下降,但风险却 上升,代表市价纵使在反应信息时有落后净值情况, 看起来也能在一天之内反应完毕,故交易策略持有二 天的报酬率平均值不仅较持有一天者减少,可能损失 的幅度也变大。可见随着台湾 50 ETF交易量的大幅 增长,其市价与净值发现价格的能力趋于对称、不相 Table 4. Performance of the market timing strategy 表4. 择时交易策略绩效 资料期间 前期 后期 观察值个数 995 997 错价类型 折价 溢价 折价 溢价 折/溢价笔数 (百分比) 519 (52.16%) 452 (45.43%) 511 (51.25%) 457 (45.84) 平均折/溢价(%) –0.309315 0.269934 –0.288092 0.286718 持有一天报酬率 平均值(%) 最大值(%) 最小值(%) 标准差(%) 买进 0.327955 6.978400 –3.481000 1.160487 放空 0.192959 7.000000 –4.937000 1.441407 买进 0.294305 6.988800 –6.926400 1.823318 放空 0.290159 6.983700 –6.9897 00 2.246251 持有二天报酬率 平均值(%) 最大值(%) 最小值(%) 标准差(%) 买进 0.422787 8.751828 –3.886555 1.664232 放空 –0.008446 9.019608 –5.364394 2.082982 买进 0.164682 8.988764 –15.23515 2.795199 放空 0.161800 7.918969 –13.51351 2.991665 注:上列报酬率为毛报酬率,需扣除交易成本才为净报酬率。 上下,利用市价和净值之间的差距选择较佳的交易时 点去套取稳健报酬之交易策略,获利空间缩小,风险 变大。惟本节所提出的交易策略在某些错价幅度较大 的情况,或对其他成交量有限的ETFs 来说,仍具应 用价值。 5. 结论 本文发现台湾 50 ETF交易的前期,净值居信息 传递与价格发现的绝对主导地位,至后期当台湾 50 ETF 成交量逐步上升时,市价传递信息与发现价格的 能力大为提升,与净值互居领先地位,显示台湾证券 市场较支持“市场流通性假说”的成立,讯息交易者 倾向于透过交易量大的标的去反应信息;原本从“整 体市场信息假说”与“交易成本假说”或过去针对成 熟市场的实证结果来看,应居价格发现领导地位之 ETF 市场,受限于其成交量相对较小,在本研究资料 前期,只能屈居于被领导的地位,但到了交易后期阶 段,台湾 50 ETF成交量超过一倍的增长,已使其价 格发现功能显著提升;而成交量倍增使得台湾 50 ETF 价格发现功能大为改善之事实,给予新兴市场各家投 信的启发是:除了积极推出新种 ETF 商品之外,对于 宣扬 ETF优势、推升 ETF 市场活络度或扮演造市功 能等,使 ETF 商品能受广大投资人青睐进而适切展现 其价格发现效能,促进市场或价格效率来说,似值得 付出更多的努力。再者,本文另一重要贡献在确认二 种市场或价格间的领先落后关系后归纳出可以赚取 稳健报酬之交易策略,提供投资人参考应用;此交易 策略为:台湾 50 ETF折价幅度超过平均水平时进行 买进交易,溢价幅度超过平均水平时进行卖出交易, 在数据前期折价的情况有较佳的报酬绩效表现,后期 因台湾 50 ETF市价之价格发现功能大为提升、与净 值趋于对称、不相上下,此交易策略的报酬空间受到 压缩且风险变大,并且显示市价落后净值的时距不到 一天,与本研究 VECM、因果检定等之结果相符;但 此交易策略在某些错价幅度较大的场合(盘中即可进 行),或对其他成交量偏低的ETFs 来说,仍具极高应 用价值,可为投资人赚取稳健报酬,或有利选择较佳 的ETF 交易时点。最后对后续研究的建议是,本文发 现台湾 50 ETF成交量提升使得市价相对于净值反应 信息、发现价格可能在日内、盘中交易即完成,不似 Copyright © 2012 Hanspub 54 价格发现与择时策略 Copyright © 2012 Hanspub 55 交易的前期落后一至二天,故未来可以日内数据捕捉 二种价格间更为短期的互动关系。 参考文献 (References) [1] I. 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