设为首页 加入收藏 期刊导航 网站地图
  • 首页
  • 期刊
    • 数学与物理
    • 地球与环境
    • 信息通讯
    • 经济与管理
    • 生命科学
    • 工程技术
    • 医药卫生
    • 人文社科
    • 化学与材料
  • 会议
  • 合作
  • 新闻
  • 我们
  • 招聘
  • 千人智库
  • 我要投搞
  • 办刊

期刊菜单

  • ●领域
  • ●编委
  • ●投稿须知
  • ●最新文章
  • ●检索
  • ●投稿

文章导航

  • ●Abstract
  • ●Full-Text PDF
  • ●Full-Text HTML
  • ●Full-Text ePUB
  • ●Linked References
  • ●How to Cite this Article
Finance 金融, 2011, 1, 1-6
http://dx.doi.org/10.12677/fin.2011.11001 Published Online April 2011 (http://www.hanspub.org/journal/fin/)
Copyright © 2011 Hanspub FIN
1
Optimal Consumption and Investment for an
Entrepreneur*
Jinqiang Ya ng, Zhaojun Ya ng
School of Finance and Statistics, Hunan University, Changsha
Email:zjyang@hnu.edu.cn
Received: Mar. 1st, 2011; revised: Mar. 12th, 2011; accepted: Mar. 16th, 2011.
Abstract: This paper considers an optimal investment problem for a risk-averse entrepreneur facing stochas-
tic demands to maximize the expectation of total consumption utility through consumption and business in-
vestment with costly reversibility. Utilizing dynamic stochastic control, we derive semi-closed-form solutions
for the average value and marginal value of the capital and the corresponding optimal consumption and in-
vestment strategies in a non-risk-neutral world. The numeric results show that the risk attitude of the entre-
preneur has a significant effect on the value of the capital and the optimal consumption strategy and invest-
ment decision.
Keywords: Dynamic Optimization; Risk Aversion; Consumption Utility-Based Indifference Pricing
创业企业家的最优消费与投资*
杨金强,杨招军
湖南大学金融与统计学院,长沙
Email:zjyang@hnu.edu.cn
收稿日期:2011年3月1日;修回日期:2011 年3月12 日;录用日期:2011 年3月16 日
摘 要:本文考虑一个面临随机需求风险的创业企 业家,如何通过消 费平滑策略与动态调整企业 规模,
实现效用最大化的公司金融问题。运用动态随机控制方法,得到了风险厌恶下 企业资本的平均价值与边
际价值的半闭式解及相应的最优消费 与投资策略。数值结果表明,创 业企业家的风险态度对企业 资本的
边际价值与平均价值以及相应的最优 消费与投资决策具 有显著的影响。
关键词:动态优化;风险厌恶;消费效用无差别定价
1. 引言
经济波动导致的市场需求风险往往会引起实体
企业价值的巨大波动,怎样通过战略调整企业资本存
量来控制企业规模进行产出优化与企业资本资产定
价一直是公司金融的一个经典和热门的话题,其开创
性工作始于 Jorgenson(1963)的无摩擦可逆动态投资理
论的研究[1],他得到了“最优投资使 得资本 的边际 价
值等于资本的边际成本”这一经典的经济学结论。随
后引起广大学者对动态公司金融理论的极大研究热
情,并以此为基础进行了多元化扩展,如Eisner and
Strotz(1963)、Rothschild (1971)和Nickell(1978)分别对
具比例成本和固定成本的资本规模调整问题的研究
[2-4],Tobin(1969)提出的公司资产定价 Q理论[5],随 后
Mussa(1977)和Abel(1983,1994)分别就确定性模型及
随机模型进行了进一步探讨[6-8],Abel and Eberly(1996)
和Guo,Miao and Morellec(2005)研究了不确定需求下
的部分可逆和不可逆投资问题[9,10] ,Abel and
Eberly(1999)和Le and Jones(2004)对不确定市场需求
下的动态随机均衡资产定价问题进行了实证分析
[1,11]。
上述研究都是基于风险中性下的定价,本质上沿
袭了经典的“金融资产定价等于现金流贴现和”的理
论,因而忽视了投资者的风险态度在资产定价中的决
*国家自然科学基金项目(70971037)资助;教育部博士点基金课题
(20100161110022)资助;湖南省研究生科研创新项目(CX2009B064)
资助;国家留学基金委员会项目“留金出[2009]3012 号”资助。
创业企业家的最优消费与投资
2
pt
t
X
定作用。应该承认,风险中性假设便于模型计算且具
有一定的合理性:例如,在完备市场下,利用
Arrow-Debreu 的分离原理可将创业企业家的最优化
问题分解成先财富最大化后效用最大化的问题,这表
明,完备市场下创业企业家的风险态度对最优消费投
资与企业资本的价值没有任何影响。
然而,市场往往是不完备的(即存在不可对冲的
风险)。例如,对于中小型未上市企业的权 益拥有者
(创业企业家)来说,往往面临着不可对冲的随机需
求风险(经济繁荣导致市场需求增加,经济萧条促使
市场需求减小,而繁荣和萧条是随机发生的,其风险
不可对冲)。
现在已经普遍知道,在非完备市场条件下,投资
者的风险态度对于项目评估和资产定价具有重要的
影响,始终坚持在风险中性条件下讨论投资定价问题
显然是不科学的,更何况经济理论表明:风险中性并
不具有经济学的合理性,相反,创业企业家(投资者)
往往是厌恶风险的。因此,基于效用(风险态度)的
消费投资定价理论得到迅速发展:如
Henderson( 2007)、Miao and Wang(2007)、Ewald and
Yang(2008)及Chen,Miao and Wang(2010)采用实物期
权分析方法研究了基于消费效用最大化目标下的企
业最优投融资问题[12-15]。胡援成和姜光明(2006)得到
了创业企业家效用最大化下的最优资本结构[16],叶文
忠、杨招军和郑毅(2010) 给出了抵押贷款证券的效用
无差别定价[13]。
本文的创新体现在:针对上述经典公司金融模型
的“风险中性假设”的缺陷,研究创业企业家在非完
备市场下通过平滑消费、控制实业投资规模来最大化
无限期内消费效用的经营决策问题,通过与风险中性
下的经典结果进行对比分析,发现风险态度对企业资
本的平均价值与边际价值以及最优控制策略都具有
显著影响。
本文其余部分安排如下:第二章为经济建模,分
别对实业投资、消费及财富动态和创业企业家的目标
函数进行详细刻画。第三章探索模型的求解方法,给
出了解的最优性条件及在 CARA(Constant Absolute
Risk Aversion)消费效用函数条件下模型的具体解,且
用两个定理分别总结了风险厌恶和风险中性下的主
要理论结果。第四章利用数值计算分析了风险(厌恶)
态度对企业资产价值和最优经营策略的影响。第五章
对本文进行总结。附录给出了本文两个定理的推导细
节。
2. 经济建模
2.1. 实业投资
假设创业企业家拥有企业的全部权益,企业的纯
收入 取决于当前时刻t的固定资本存量K和市场
需求,它满足 1:
1
π(, )1
tt tt
h
KXXK (1)





01


其中, 为柯布–道格拉斯生产系数,h为资
产创造价值的能力系数。假设市场需求是纯外生的,
服从如下的几何布朗运动:
ddd
t
x
x
xt
t
XtZ
X


x
(2)
其中

与x

是常量,分别表示市场需求的增长率与波
动率,
x
t
Z
为标准的布朗运动。
创业企业家根据市场需求现状,可以通过买卖资
本资产而动态调整企业规模:例如,经济繁荣市场需
求增加时,创业企业家会买入资本资产扩大企业规
模;相反,当经济萧条市场需求减小时,创业企业家
会卖出资本资产减小企业规模。假设单位资本资产的
买入价格为、卖出价格为 ps。因一般存在市场摩擦
(如流动性,交易成本等),故假设 ps ≤ pb,这时称
投资是有成本可逆的。特别地,若 ps = pb,则意味着
市场上没有摩擦,这时称投资是(完全)可逆的。例
如,与此相对,在实物期权理论中,投入的沉没成本
(sunk costs)假设为完全不可逆投资。
b
p
dddd
ttt t
定义 Bt和St分别为从 0时刻到 t时刻累积买入的
资本量与累积卖出的资本量,显然Bt与St是时间的非
递减函数。进一步假设资本的折旧率为(δ ≥ 0),企
业资本存量(Kt)的动态过程为:
K
BS Kt



t()
t
(3)
2.2. 消费及财富动态
1柯布-道格拉斯生产函数在经济学及公司金融中有着广泛的应用,
见Abel and Eberly(1996),Hartman and Hendrickson(2002),Guo and
Miao and Morellec(2005)[9,17,10]。 创业企业家通过消费获得效用,定义 C、UC
Copyright © 2011 Hanspub FIN
Optimal Consumption and Investment for an Entrepreneur 3
W
d d
ttttt btst
pBpS
t
dBt

()
( )d
ru t
tu
分别为t时刻的消费及消费效用。于是,创业企业家
的流动性财富过程 满足如下动态过程:
t
dddπ(, )dWtCt KXtWr
t
(,
(4)
其中右侧第一项无风险资产的收益,第二项表示消费支
出,第三项是企业的营业收入,而第四项对应买入资本
的成本支出,第五项是卖出资本的收入。
2.3. 创业企业家的目标
创业企业家作为一个未上市公司的私人权益所
有者从事企业的经营管理工作,他的目标是根据当前
的企业资本存量、随机需求以及自身的流动性财富水
平,通过选取最优消费策略C、动态调整企业规模
(与 dS ),最大化如下无限期内期望消费总效用
(值函数)2。
,,
,)max Ee
uuu t
Cd
BdS
J
KXW 
UC u

K
(5)
3. 模型求解
3.1. 最优性条件
直觉上,由于市场存在摩擦,市场需求的瞬时增
加或减小并不一定导致创业企业家实时买入或者卖
出资本来扩大或缩小企业规模(见 Abel and Eberly
(1996)[5]),他会根据企业当前的资本存量 与流动
性财富水平W做出最优选择。所以当
s
b
pp
(, )
b
时,只
有当市场需求高于某一上边界
X
KW
)
s
时创业企业
家才会买入资本,当市场需求低于某一下边界
(,
X
KW 时创业企业家才会卖出资本。因此利用标准
的动态最优控制原理,当 (, )
s
b
X
XX

2时可得值函数
满足下面 Hamilton-Jacobi-Bellman(HJB)方程:
V


22
2
x
X XX
XJ




max
π
K
C
Wx
U CKJ
WC JXJ






 
rJ
(6)
上式很像资产定价公式,表示值函数的回报率(左
侧)等于瞬时消费效用(右侧第一项)与其他各状态变
量总的期望改变率(右侧其它项)。由最优消费策略 C
一阶优化条件,可得:


CW
UC J
(, )
b
(7)
(7)式表示最优策略应使得边际消费效用等于财富的
边际效用。
下面我们来分析值函数的边界条件。首先考虑上
边界问题,即对于当前的需求一旦超过
X
XKW
创业企业家需要立刻买入资本
K

使得
X
(,)
b
XK KW

 ,买入资本前后应该满足价值函
数匹配条件(value-matching condition):




(8)
J
,,,, b
KXWJ KKXWpK

 
(, )
b
因为创业企业家可以及时调整企业规模,即当
X
XKW0K时,有

。利用泰勒展开式,不
难得到

 
,, ,,
Kb bWb
J
KX WpJKX W (9)
同时买入资本前后还应该满足价值函数的平滑粘性
条件(smooth-pasting condition):




J
,,,, b
KXWJ KKXWpK
K
K



于是有




J
,, ,,
KK bbWK b
KX WpJKX W (10)

利用同样的分析可得其下边界的价值函数匹配条
件与平滑粘性条件:




J
,, ,,
Ks sWs
KX WpJKX W(11)





J
,, ,,
KKss WKs
KX WpJKX W(12)

3.2. CARA效用函数下模型的解
一般来说,CRRA(Constant Relative Risk Aversion)
族效用函数比较受经济学欢迎,但在分析多维变量的
经济学问题时,CARA(Constant Absolute Risk Aver-
sion)族效用函数在降维方面具有显著优势 3。本文为
简化问题而又不失突出本文的研究主旨,我们采用
CARA 效用,即指数类效用函数




e1
C
UC

(13)

 

其中参数

表示创业企业家的风险厌恶系数。通过猜
测–验证的方法4,可得价值函数有如下形式:
2为叙述方便,以下有时会省略相应的状态变量,如
X



,
e1
,,
rWVKX
JKXWr


 
 (14)
( ,
ss ),( ,),
bb
XKWX XKW (,, )
J
及JKXW等。
3 见Miao and Wang(2007)及Wang, Wang and Yang(2010)采用CRRA
效用函数分析流动性财富水平对企业价值的影响[13,18]。
4 见Miao and Wang(2007)[13]。
5 见Yang and Yang (2010)及Miao and Wang(2007)[19,13] 。
Copyright © 2011 Hanspub FIN
创业企业家的最优消费与投资
FIN
4
(, )X
0
Copyright © 2011 Hanspub
其中,VK 是企业的资本价值,实际上它也可以
解释为企业消费效用无差别价值5或者是企业的确定
性等价财富(certainty equivalent wealth)。我们可以用
下面的 2个定理来总结本文的主要结论(定理1的推
导细节见附录,定理2总结了Abel and Eberly(1996)
的结果[9])。
定理1 如果创业企业家是风险厌恶(


) ()QxK
/
)的,那么
对他来说企业的资本价值 ,其中
(,VKX
x
XK()为市场需求-资本存量比,Qx 为企业资本
的平均价值且满足下面的自由边界非线性常微分方
程(ODE):
 
 
22 2
22
xx
xQx
x
Qx





22
1x
h
rQx x
xr
Qx









(15)
且具有如下边界条件:






 
bbb
sss
QxxQxp
QxxQ xp






, 0,
, 0.
b b
s s
Q x
Q x




 
QxxQx


(16)
企业资本的边际价值为:

qx (17)
创业企业家的最优消费策略分别为


(,)WVKX
b
Cr (18)
创业企业家的最优动态调整企业资本的策略为:当
x
xb
时创业企业家买入资本使得
x
xb
,当
x
x

时
创业企业家卖出资本使得
s
x
x

。而当
s
b
x
xx
0
企
业规模保持不变。
定理2 如果创业企业家是风险中性(


Qx ()qx
)的。则企
业资本的平均价值与边际价值 分别为: ()
 

 

11
1
1
s
s
bb
s
s
bb
Gx x
Gx x
ss
HH
Qx x
H















(19)
 


1
s
s
bb
s
s
b
Gx x
Gx x
s
H
qx Hx
H

 
 









 


(20)
其中
 

2
22 2
2
228
2
,
,
b
bs
s
b
x
xxx x
x
sb
sb
b
s
r
h
Hr
xGG
GG
xGG





 


 




 

 



01
(21)
且
s
b


 G。是下面的方程的解



10
b
s
pFG GFG
p

 (22)



其中
 

11
sb
H
FGG G
h






 (23)




且最优资本买卖边界为:
11
11
,
() ()
bs
bs
pp
xx
hF GhF G








现在我们对以上结果进行简单的分析:首先(15)
式中的最后一项 2
22 2
x
rxQx


直接体现了非风险
中性定价对企业资本平均价值的影响作用。在非风险
中性条件下,风险厌恶系数 2

或者非系统风险
x

越
大,企业的资本价值越小。(16)式则体现了 Jorgenson
(1963)的“最优投资使得资本的边际价值等于资本的
边际成本”这一经济学结论[20]。(18)式为最优消费策
略,该式表明最优消费恰好为创业企业家的所有财富
产生的无风险“利息收入”,这些财富包括流动性 财
富W和企业的资本价值 V。(19)式则表明企业价值具
有期权的特性,即市场需求较小时创业企业家有以固
定价格卖出资本的权利,其相应的期权价值为


0
1
ss
s
ss
HGx x








,当市场需求较大时他
有以固定价格买入资本的权利其相应的期权价值为


10
1
bb
s
bb
HGx x
 






。
4. 数值结果分析
4.1. 参数选择
在本文的数值分析中,我们参考了经典论文的参
Optimal Consumption and Investment for an Entrepreneur
Copyright © 2011 Hanspub FIN
5
Figure 1. Effect of risk aversion on the value of firm captial and investment decision
图1. 风险厌恶态度对企业资本的价值及投资决策的影响
数选择,假设基本的模型参数为:①0.06, 0.04r


,
(见Veracierto (1998)[22]);② 0.431

 0.02,
x


0.1,
x

=0.06h
x
b
x
(见Abel and Eberly (1999)[11])。
4.2. 结果分析
图1中的红色虚线给出了风险中性下结果,可以
发现企业资本的平均价值和边际价值随 x的增大而增
大。这与经济学直观一致: x小则意味着市场低迷,
则企业价值低,而 大则意味着市场繁荣,则企业价
值高。而蓝色实线与黑色点线给出了风险厌恶下的企
业资本价值。可发现风险厌恶系数的增加减少了企业
资本的平均价值,增加企业资本的边际价值,且 x越
大影响越大,显著地减小了资本买入的边界值x。这
是符合经济直观的,因为创业企业家越厌恶风险,对
特定的随机收益流的定价就会越低,为规避风险,他
就会提前买入资本,通过扩大企业规模变相地来减小
需求的波动。而风险厌恶系数对资本卖出的边界影响
不大,因为 很小时意味企业收入的绝对波动率就很
小,因此风险态度对企业价值和创业企业家的决策影
响都很小。
5. 结论
本文假设一个拥有企业全部权益的创业企业家
面临着随机需求风险,他通过最优消费和调整企业规
模来最大化无限期内的消费效用。运用随机最优控制
方法与消费效用无差别定价准则,得到了企业资本的
平均价值与边际价值以及最优消费策略和投资决策,
同时与经典的Abel and Eberly(1996)结果进行比较分
析发现[9]:风险厌恶系数的增加显著减少了企业资本
的平均价值增加了企业的边际价值,且推迟扩大实业
投资规模的时机。
总体来说,与现有理论方法相比,本文考虑理性
创业企业家厌恶风险的事实,对企业资本资产给出了
更为科学的价值评估,基于这种定价机制的最优经营
策略,从而为预防经济金融危机与规避市场需求风险
提供了更加有效的理论依据及具体操作方案。
参考文献 (References)
[1] D. T. Le, J. B. Jones. Optimal investment with lumpy costs.
Journal of Economic Dynamics and Control, 2005, 29(7):
1211-1236.
[2] C. O. Ewald, Z. J. Yang. Utility based pricing and exercising of
real options under geometric mean reversion and risk aversion
toward idiosyncratic risk. Mathematical Methods of Operations
Research, 2008, 68(1): 97-123.
[3] M. Rothschild. On the cost of adjustment. Quarterly Journal of
Economics, 1971, 85(4): 605-622.
[4] S. J. Nickell. The investment decisions of firms. Cambridge:
Cambridge University Press, 1978.
[5] J. Tobin. A general equilibrium approach to monetary theory.
Journal of Money, Credit, and Banking, 1969, 1(1): 15-29.
[6] M. Mussa. External and internal adjustment costs and the theory
of aggregate and firm investment. Economica, 1977, 44(174):
163-178.
[7] A. B. Abel. Optimal investment under uncertainty. American
Economic Review, 1983, 73(1): 228-233.
[8] A. B. Abel, J. C. Eberly. A unified model of investment under
uncertainty. American Economic Review, 1994, 84(1): 1369-1384.
[9] A. B. Abel, J. C. Eberly. Optimal investment with costly re-
versibility. Review of Economic Studies, 1996, 63(4): 581-593.
[10] X. Guo, J. J. Miao, and E. Morellec. Irreversible investment with
regime shifts. Journal of Economic Theory, 2005, 122(1): 37-59.
[11] A. B. Abel, J. C. Eberly. The effects of irreversibility and uncer-
tainty on capital accumulation. Journal of Monetary Economics,
1999, 44(3): 339-377.
[12] V. Henderson. Valuing the option to invest in an incomplete
market. Mathematics and Financial Economics, 2007, 7(1):
103-128.
创业企业家的最优消费与投资
6


[13] J. J. Miao, N. Wang. Investment, consumption and hedging
under incomplete markets. Journal of Financial Economics, 2007,
86(3): 608-642.
[14] Zhaojun Yang, Jinqiang Yang. Consumption Utility-Based Pric-
ing and Timing of the Option to Invest with Partial Informa-
tion[J/OL].
http://ssrn.com/abstract=1560322, 2010-2-27.
[15] H. Chen, J. J. Miao, and N. Wang. Entrepreneurial Finance and
Non-diversifiable Risk. Review of Financial Studies, forthcom-
ing, 2010.
[16] 胡援成, 姜光明. 基于风险与收益对称的最优资本结构研究
[J]. 管理科学学报, 2006, 9(5): 7-81.
[17] R. Hartman, M. Hendrickson. Optimal partially reversible in-
vestment. Journal of Economic Dynamics and Control, 2002,
26(3): 483-508.
[18] C. Wang, N. Wang, and J. Q. Yang. Dynamics of entrepreneur-
ship and incomplete markets[DB/OL].
http://www.nber.org/papers/w16843, 2010.
[19] Zhaojun Yang, Jinqiang Yang. Consumption utility-based pric-
ing and timing of the option to invest with partial informa-
tion[J/OL].
http://ssrn.com/abstract=1560322, 2010-2-27.
[20] Jorgenson, W. Dale. Capital theory and investment behavior.
American Economic Review, 1963, 53(2): 247-259.
[21] M. Veracierto. The mix and scale of factors with irreversibility
and fixed cost of investment: a comment. Carnegie-Rochester
Series on Public Policy, 1998, 48(1): 137-144.
[22] A. B. Abel, J. C. Eberly. The effects of irreversibility and uncer-
tainty on capital accumulation. Journal of Monetary Economics,
1999, 44(3): 339-377.
附录
定理1的推导过程:
通过猜测–验证的方法可得值函数的形式为
(,)
e1
,,
rWV KX
JKXWr


 



,CrWVKX
分别把它代入(6)、(7)并整理可得:
22 22
2
π(,)
22
K
xX
xx
XX X
rVK XKVXV
XrX
VV





/
x
XK(, )()QxK,VKX

,代入上式可得
令
 
 
2222 2
()
1
22
x
xx
h
rQxxxQx
xrx
Qx Qx







 

(, )()QxK
将VKX

代入(9)-(12)可得




,
bbb bssss
QxxQxpQxxQ xp




Copyright © 2011 Hanspub FIN

版权所有:汉斯出版社 (Hans Publishers) Copyright © 2012 Hans Publishers Inc. All rights reserved.