绿色发展是加快推进生态文明建设的必然举措,是建设美丽中国的必然要求,绿色投资是贯彻绿色发展理念的关键。基于2008~2015年中国A股重污染行业上市公司的相关数据,实证研究了合格境外机构投资者持股(QFII)、股权集中度与企业绿色投资之间的关系。实证结果表明:合格境外机构投资者对企业绿色投资行为起到了正面的促进作用;进一步考虑到股权特征因素后,结果发现当企业股权集中度越高时,合格境外机构投资者持股对企业绿色投资行为的推动作用将被削弱。该研究为如何提高企业绿色投资水平提供了经验证据,并为完善合格境外机构投资者的相关政策制度提供了实证支持。 Green development is indispensable for ecological civilization development, is the inevitable requirement of building a beautiful China; green investment is the key to green development. Based on the empirical data of A-share listed companies of heavy pollution industry in China, it uses an empirical analysis to explore the relationship among QFII, equity concentration and firm green investment. It comes to the following conclusions: firstly, qualified foreign institutional investors (QFII) play a positive role in the promotion of firm green investment; secondly, considering equity concentration, the results show that the higher the degree of ownership concentration, the weaker the promotion role of qualified foreign institutional investors. The conclusions provide empirical evidence for the enhancement of firm green investment and provide evidence for the perfection and enhancement of relevant policies and institutions for qualified foreign institutional investors.
王 瑶,毕茜
西南大学经济管理学院,重庆
收稿日期:2017年6月3日;录用日期:2017年6月24日;发布日期:2017年6月27日
绿色发展是加快推进生态文明建设的必然举措,是建设美丽中国的必然要求,绿色投资是贯彻绿色发展理念的关键。基于2008~2015年中国A股重污染行业上市公司的相关数据,实证研究了合格境外机构投资者持股(QFII)、股权集中度与企业绿色投资之间的关系。实证结果表明:合格境外机构投资者对企业绿色投资行为起到了正面的促进作用;进一步考虑到股权特征因素后,结果发现当企业股权集中度越高时,合格境外机构投资者持股对企业绿色投资行为的推动作用将被削弱。该研究为如何提高企业绿色投资水平提供了经验证据,并为完善合格境外机构投资者的相关政策制度提供了实证支持。
关键词 :合格境外机构投资者,股权集中度,企业绿色投资
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近年来,我国经济与社会发展取得了长足的进步,但也因之前的粗放型发展方式引发了一系列环境问题,对人民生活和经济的持续发展造成了巨大的影响。因此,环境问题已经成为我国政府亟待解决的重大民生问题。我国“十三五”规划中明确提出了“创新、协调、绿色、开放、共享”新的发展理念,把绿色发展作为五大发展理念之一,可以说中国政府把生态环保放在了空前的高度,绿色发展已成为当下的热门话题。根据我国《环境保护法》确定的“谁污染谁治理、谁开发谁保护”原则以及经济合作与发展组织(OECD)提出的“污染者付费”原则,企业作为国民经济的细胞、资源能源消耗者和环境污染制造者,实现绿色发展需要企业履行和承担更多的环境责任,明确自身的环保主体责任和强化绿色投资行为。
从20世纪90年代起,我国学者开始对环境会计展开研究,从现有的相关研究文献看,作为企业环境管理会计重要内容的企业绿色投资研究成果主要集中于政府层面和行业层面,而从企业层面探讨影响绿色投资的因素仍属于较新颖的话题,相关研究成果甚少。作为一种先进的投资理念和投资方式,企业绿色投资将环保因素融入投资策略,它追求的是涵盖经济效益、环境效益和社会效益的综合效益,其结果往往是环境效益和社会效益大于经济效益 [
从2002年合格境外机构投资者制度设立以来,国家对合格境外机构者的相关政策开始放宽,政府审批程序逐步简化,审批速度也相应加快,为更多外资机构投资者进入中国资本市场创造了机会。2017年1月17日,国务院正式发布《国务院关于扩大对外开放积极利用外资若干措施的通知》(国发[
本文可能的贡献是:第一,国内外还鲜有学者从企业股东层面研究绿色投资的影响因素,作为资本市场新兴力量的合格境外机构投资者对企业绿色投资影响的研究更是缺乏,与以往集中在政府与行业层面研究绿色投资不同,本文结合企业股权特征,从企业层面探讨了影响绿色投资的因素,既拓展了绿色投资研究的视野,又丰富了环境管理会计方面的学术文献。第二,本文为逐步放宽对合格境外机构投资者的政策限制、完善公司的股权结构,以促进企业更好地进行绿色投资,承担环境责任提供了有益的启示。
本文其余部分安排如下:第二部分是相关研究评述与假设,第三部分是本文的研究设计,第四部分报告了实证研究结果,最后是本文的结论和启示。
国内外学者分别从环境税 [
为了顺应国际资本市场的发展形势和活跃本国资本市场,2002年11月证监会和中国人民银行发布了《境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,随后外汇管理局、沪深交易所和证券登记结算公司也相继颁布一系列相关规章制度,合格境外机构投资者在中国得以正式确立,此后其在我国资本市场上取得了较快的发展,对我国资本市场的影响力也越来越强并成为我国资本市场上不可或缺的投资者类型之一。合格境外机构投资者凭借其雄厚的经济实力、丰富的投资经验和强大的信息挖掘与分析处理优势影响着资本市场,对完善资本市场和推进公司治理起着至关重要的积极作用。国内外许多研究成果表明机构投资者持股会对公司产生多方面的经济后果,如抑制控股股东掏空行为 [
合格境外机构投资者提倡价值投资的理念,注重公司的长期价值与可持续发展,通常倾向于长期持股,相对于其他股东而言更加关注企业的可持续发展能力和长远发展前景,并且其有更大的能力和更强的动机去获取公司价值相关的信息,可以凭借相对于其他股东的经济信息优势和强势的投票权利对于管理层的决策产生影响 [
假设H1:合格境外机构投资者持股比例与企业绿色投资规模之间具有正相关关系。
股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要的因素 [
假设H2:若其他条件不变,当企业股权高度集中时,合格境外机构投资者对企业绿色投资的正向影响将被削弱。
重污染行业公司因其高能耗、高污染而受到巨大的公共压力,与非重污染行业相比,重污染行业公司基于信息传递理论与合法性理论,故其更愿意进行环境信息披露,而且社会责任报告披露更为充分、连续 [
企业绿色投资规模(EI)。本文采用“内容分析法”来定量企业的绿色投资规模。内容分析法常用在社会责任和环境信息披露研究中,通过对公司已公开披露的各类报告,进行客观系统的定量分析来确定每一个特定项目的分值,最终得出总的评价。本文按照毕茜和于连超 [
本文的主要解释变量为合格境外机构投资者持股。借鉴王海妹等 [
其中,Herfindahl5表示的是公司前5位大股东持股比例的平方和,Sharei为第i大股东的持股比例,如果Herfindahl5的值越大,则表示公司股权越集中。
借鉴现有的研究,本文纳入了如下的控制变量:盈利能力(ROA)、成长性(Growth)、财务杠杆(Lev)、机会成本(TobinQ)、企业规模(Size)、现金流量(CFO)、资本支出(Inv)、独立董事比例(Idd)以及年度(Year)和行业(Industry)效应,具体变量定义如表2所示。
由于合格境外机构投资者持股与企业绿色投资之间的关系可能存在内生性问题,亦即合格境外机构投资者可能倾向于持有社会责任感高以及绿色投资多的公司股票,同时合格境外机构投资者也可能促进上市公司绿色投资的完善和发展。为此,本文借鉴唐国平等 [
为了检验股权集中度对合格境外机构投资者(QFII)与企业绿色投资(EI)之间关系的调节效应,本文在模型(2)的基础上增加了合格境外机构投资者持股与股权集中度的交乘项(QFIIR*Top1, QFIIR*Herfindahl5),设定模型(3)、(4)。根据前文假设H2的分析,本文预期交乘项的估计系数α3显著小于0。
项目 | 二级指标 | 项目 | 二级指标 |
---|---|---|---|
环境整理管理投资 | 认证及复核投资额 | 节能、节水投资 | 寻找可行机会 |
污染投资 | 污染及废物识别 | ||
测量、记录及报告源头 | 气候变化投资 (温室气体) | 识别排放源头 | |
采取污染控制措施 | 测量、记录及报告排放量 | ||
节能、节水投资 | 识别来源 | 减排措施 | |
测量、记录及报告用量 | 避免或减少不良影响 | ||
采取节约措施 | 生产及业务过程中考虑变化 |
表1. 企业绿色投资规模评价体系
变量类型 | 变量名称 | 变量代码 | 变量定义 |
---|---|---|---|
被解释变量 | 企业绿色投资规模 | EI | 内容分析法下的企业绿色投资规模 |
解释变量 | 外资持股比例 | QFIIR | 外资持股数/流通A股数量 |
第一大股东持股比例 | Top1 | 第一大股东持股数/总股数 | |
Herfindahl指数 | Herfindahl5 | 前5位大股东持股比例的平方和 | |
控制变量 | 盈利能力 | ROA | 净利润/平均总资产 |
成长性 | Growth | 主营业务收入增长率 | |
财务杠杆 | Lev | 期末总负债/期末总资产 | |
机会成本 | TobinQ | 托宾Q值 | |
企业规模 | Size | 企业总资产的自然对数 | |
现金流量 | CFO | 经营活动产生的现金流量净额/总资产 | |
资本支出 | Inv | (经营租赁所支付的现金+购建固定资产、 无形资产和其它长期资产所支付的现金–处置固定资产、 无形资产和其他长期资产而收回的现金净额)/总资产 | |
独立董事比例 | Idd | 独立董事人数/董事会总人数 | |
年度变量 | Year | 若属于该年度则取值为1;否则为0 | |
行业变量 | Industry | 若属于该行业则取值为1;否则为0 |
表2. 主要变量含义
本文之所以没有选择非线性回归模型,是因为在模型中加入合格境外机构投资者(QFII)的平方项后,结果显示其并不显著,故两者不存在非线性关系。所以,本文采用以上的线性回归模型来估计合格境外机构投资者对企业绿色投资的影响。
表3为企业绿色投资规模的基本统计量。从各年的合计统计值来看,企业绿色投资规模的最小值与最大值相差了19个单位,标准差为4.623,这说明在不同的企业中企业绿色投资规模呈现较大的差距;从各个年度来看,企业绿色投资规模呈现逐年上升的发展趋势,最小值、最大值与标准差特征与各年的合计数相应特征基本表现一致。
表4为主要变量的描述性统计。从表4中可以看出,企业绿色投资规模(EI)的最小值为9、最大值为28、标准差为4.623,表明我国企业绿色投资水平整体较低,呈现出绿色投资额不足的现状。合格境外投
年份 | 观测值 | 均值 | 标准差 | 中位数 | 最大值 | 最小值 |
---|---|---|---|---|---|---|
2007 | 141 | 12.128 | 2.220 | 12 | 20 | 9 |
2008 | 140 | 14.064 | 2.354 | 14 | 24 | 9 |
2009 | 148 | 15.966 | 2.503 | 16 | 28 | 10 |
2010 | 148 | 17.703 | 2.565 | 18 | 26 | 10 |
2011 | 149 | 19.403 | 2.861 | 20 | 28 | 10 |
2012 | 150 | 20.940 | 3.079 | 21 | 28 | 12 |
2013 | 150 | 22.120 | 3.010 | 23 | 28 | 13 |
2014 | 143 | 23.727 | 2.996 | 24 | 28 | 14 |
合计 | 1169 | 18.311 | 4.623 | 18 | 28 | 9 |
表3. 企业绿色投资规模的基本统计量
变量 | 观测值 | 均值 | 标准差 | 最小值 | 中位数 | 最大值 |
---|---|---|---|---|---|---|
EI | 1169 | 18.311 | 4.623 | 9 | 18 | 28 |
QFIIR (%) | 1169 | 0.195 | 0.611 | 0 | 0 | 3.630 |
Top1 | 1169 | 0.404 | 0.153 | 0.075 | 0.408 | 0.737 |
Herfindahl5 | 1169 | 0.206 | 0.127 | 0.017 | 0.189 | 0.550 |
ROA | 1169 | 0.053 | 0.056 | -0.089 | 0.041 | 0.254 |
Growth | 1169 | 0.114 | 0.481 | -0.658 | 0.042 | 3.275 |
Lev | 1169 | 0.516 | 0.194 | 0.084 | 0.531 | 0.883 |
TobinQ | 1169 | 2.162 | 1.518 | 0.867 | 1.631 | 9.385 |
Size | 1169 | 22.918 | 1.340 | 20.618 | 22.803 | 26.285 |
CFO | 1169 | 0.071 | 0.071 | -0.130 | 0.066 | 0.273 |
Inv | 1169 | 0.073 | 0.057 | 0.004 | 0.060 | 0.269 |
Idd | 1169 | 0.364 | 0.054 | 0.273 | 0.333 | 0.571 |
表4. 主要变量的统计描述
资者持股比例(QFIIR)最小值为0、最大值为3.63%、均值为0.195%,表明目前我国企业外资持股比例都普遍较低。股权集中度的两个衡量指标:(1) 第一大股东持股比例(Top1)的最小值为0.075、最大值为0.737、均值为0.404;(2) Herfindahl5指数的最小值是0.017、最大值为0.550、均值为0.206,以上表明中国上市公司股权集中程度处于较高水平。控制变量方面,盈利能力ROA的均值为0.053,成长性Growth的均值为0.114,说明重污染行业上市公司成长性相对偏低,样本中资产负债率平均值为51.6%。
表5为合格境外机构投资者与企业绿色投资的回归结果的回归结果。如表5所示,在模型(1)的回归结果中,QFIIR的系数为0.234,t值为2.498,在0.05的水平上显著,系数的显著性表明合格境外机构投
(1) | |||
---|---|---|---|
EI | |||
QFIIR | 0.234** (2.498) | CFO | 1.383 (1.117) |
ROA | −2.881 (−1.429) | Inv | 2.972** (2.141) |
Growth | −0.174 (−1.415) | Idd | −1.771 (−1.378) |
Lev | 1.154** | _cons | −2.043 (−1.162) |
(2.154) | |||
TobinQ | −0.127* | Year&Industry | 控制 |
(−1.757) | F | 141.778 | |
Size | 0.762*** (9.769) | Adj_R2 | 0.761 |
N | 1169 |
表5. 回归结果
注:*、**、***分别代表10%、5%、1%的显著性水平,括号中数值为对应的t统计量。
资者持股(QFIIR)与企业绿色投资规模(EI)呈显著正相关关系,与本文预期相符,即随着我国对合格境外机构投资者市场准入政策的放宽和完善,企业外资持股比例的提高对企业绿色投资水平的提高有正向的促进作用,因此假设H1得到验证。根据模型(1)的回归结果,发现其整体拟合显著。同时结果显示,公司规模(Size)在0.01的水平上显著为正,财务杠杆(Lev)和资本支出(Inv)在0.05的水平上显著为正,机会成本(TobinQ)在0.1的水平上显著为负,盈利能力(ROA)、成长性(Growth)、现金流量(CFO)和独立董事比例(Idd)的回归不显著,说明企业的绿色投资规模会随着公司规模、财务杠杆、资本支出的增加而显著提高,机会成本对企业绿色投资产生负向影响。
表6为股权集中度、合格境外机构投资者与企业绿色投资的回归结果。从表6中可以看出QFIIR的估计系数分别为0.681、0.529,t值分别为2.380、2.731,且分别在0.05、0.01的水平上显著,本文重点关注的是交乘项QFIIR*Top1和QFIIR*Herfindahl5,其中QFIIR*Top1的估计系数为−1.128,t值为−1.689,在0.1的水平上通过统计检验;QFIIR*Herfindahl5的估计系数为−1.493,t值为−1.788,也在0.1的水平上通过检验。该结果说明随着股权集中程度的增加,合格境外机构投资者对企业绿色投资的正向影响将被削弱,因此假设H2得到验证。
为验证本文实证检验结果的可靠性,本文进行了以下的稳定性测试:① 用外资持股家数(QFIIS)来替换外资持股比例(QFIIR);② 将股权集中度变量Herfindahl5指数替换为Herfindahl10指数;③ 用绿色投资规模的自然对数代替变量EI,以消除内容分析法中打分主观误差的影响。研究结果表明,本文的实证结果是稳健的1。
本文基于2008~2015年中国A股重污染行业上市公司的经验数据,尝试性地探讨了合格境外机构投资者、股权集中度与企业绿色投资行为之间的关系,明确合格境外机构投资者以及股权集中度对于企业实施绿色投资活动的作用效果。实证结果发现:合格境外机构投资者持股对于企业绿色投资有显著的正
(1) | (2) | |
---|---|---|
EI | EI | |
QFIIR | 0.681** (2.380) | 0.529*** (2.731) |
QFIIR*Top1 | −1.128* (−1.689) | |
QFIIR*Herfindahl5 | −1.493* (−1.788) | |
Top1 | 1.885*** (3.871) | |
Herfindahl5 | 2.120*** (3.461) | |
ROA | −2.581 (−1.289) | −2.496 (−1.242) |
Growth | −0.195 (−1.600) | −0.185 (−1.528) |
Lev | 1.258** (2.354) | 1.280** (2.382) |
TobinQ | −0.125* (−1.731) | −0.136* (−1.893) |
Size | 0.717*** (9.434) | 0.706*** (9.267) |
CFO | 1.091 (0.884) | 1.088 (0.881) |
Inv | 3.398** (2.424) | 3.432** (2.449) |
Idd | −1.639 (−1.294) | −1.629 (−1.291) |
_cons | −1.903 (−1.100) | −1.332 (−0.774) |
Year& Industry | 控制 | 控制 |
F | 137.952 | 137.676 |
Adj_R2 | 0.763 | 0.763 |
N | 1169 | 1169 |
表6. 回归结果
注:*、**、***分别代表10%、5%、1%的显著性水平;括号中数值为对应的t统计量。
向影响,合格境外机构投资者参与公司治理会促使上市公司更加积极地进行绿色投资,提高其绿色投资水平;进一步考虑到股权特征因素后,结果发现在公司股权高度集中的背景下,合格境外机构投资者对于企业绿色投资决策的影响力会被削弱,经过一系列的稳健性检验,上述研究结论依然成立。
本文研究的启示在于:第一,本文研究结果显示合格境外机构投资者参与公司治理,可以有效促进企业绿色投资,因此,在加强合格境外机构投资者投资活动监管的基础上,可以适当地逐步放宽对外国投资者的政策限制,营造良好的外商投资环境,提高外资在我国上市公司的持股比例,支持外资依法依规参与环保行业的建设发展。第二,本文发现股权集中度削弱了合格境外机构投资者对企业绿色投资的正向作用,因此,应该通过合理构筑和完善股权结构模式,以促进企业进行绿色投资。
本研究具有以下的局限性:第一,研究对象选取重污染行业上市公司,代表性较强,但并未考虑非重污染行业上市公司,主要由于现阶段非重污染上市公司并不强制要求披露环境相关的数据,数据的可获得性限制了本文的研究。第二,考虑到社会责任报告等独立报告数据的准确性,本文未直接应用其中披露的数据,而是采用“内容分析法”定量分析企业绿色投资,具有一定的主观性。
本文得到国家自然科学基金项目“技术-制度”双解锁视角下高碳产业低碳转型动力机制及引导策略研究(编号:G031201)的资助。
王瑶,毕茜. 合格境外机构投资者、股权集中度与企业绿色投资Qualified Foreign Institutional Investors, Equity Concentration and Firm Green Investment[J]. 低碳经济, 2017, 06(02): 14-23. http://dx.doi.org/10.12677/JLCE.2017.62003